摘要：本文通過研究財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了探討。指出財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價(jià)值最大化，財(cái)務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，并在分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)，對于研究財(cái)務(wù)管理理論，確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，有效地指導(dǎo)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬從確定財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā)，分析財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(企業(yè)價(jià)值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)(財(cái)務(wù)杠桿利益)，對我國企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營狀況進(jìn)行分析研究。

　　一、財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——企業(yè)價(jià)值最大化

　　財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，是在特定的理財(cái)環(huán)境中，通過組織財(cái)務(wù)活動(dòng)，處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn)：企業(yè)利潤最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐，并通過關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較，筆者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

　　企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價(jià)值，它是以一定期間企業(yè)所取得的報(bào)酬(按凈現(xiàn)金流量表示)，按與取得該報(bào)酬相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價(jià)值不同于利潤，利潤只是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分，而企業(yè)價(jià)值不僅包含了新創(chuàng)造的價(jià)值，還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價(jià)值；t表示取得報(bào)酬的具體時(shí)間；NCF表示第t年取得的企業(yè)報(bào)酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量)，i表示預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，則企業(yè)價(jià)值可以通過以下公式計(jì)算：V=Nt=1NCFt1(1+i)t。若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，即N→∞，且每年的NCF相等，則V=NCF/i。由此可見，企業(yè)總價(jià)值V與NCF成正比，與i成反比。即企業(yè)價(jià)值與預(yù)期報(bào)酬成正比，與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成反比。由財(cái)務(wù)管理的基本原理可知，報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)是呈比例變動(dòng)的，所獲得的報(bào)酬越大，所冒的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。而風(fēng)險(xiǎn)的增加又會(huì)影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此，企業(yè)的價(jià)值只有在其報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到較好的均衡時(shí)才能達(dá)到最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，其理由主要有以下兩點(diǎn)：

　　(一)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤最大化的不足如果以利潤最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，一方面，沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時(shí)期之間的比較；另一方面，它沒有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，取得的同一利潤額所用的時(shí)間不同，其價(jià)值不同，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會(huì)責(zé)任等工作，導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失，實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡，使企業(yè)價(jià)值最大。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，可以將企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，使企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

　　(二)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情

　　在我國，有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個(gè)比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價(jià)值指標(biāo)；二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實(shí)物量指標(biāo)；三是以勞動(dòng)生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利水平，第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標(biāo)在利潤中加入了時(shí)間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。筆者認(rèn)為，由于反映企業(yè)盈利水平的利潤指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的，并沒有考慮時(shí)間價(jià)值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時(shí)間價(jià)值的觀點(diǎn)在理論上是缺乏依據(jù)的，在實(shí)踐上也是難以計(jì)量的。而以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識(shí)，不僅考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，還將影響企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價(jià)值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財(cái)務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

　　二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值最大化

　　資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價(jià)值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的ＭＭ定理，被認(rèn)為是當(dāng)代財(cái)務(wù)管理理論的經(jīng)典。

　　(一)MM理論的發(fā)展階段

　　1、最初的MM理論(無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)

　　最初的MM理論，即由美國的Modigliani和Miller(簡稱MM)教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)�；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。

　　2、修正的MM理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)

　　修正的MM理論，是MM于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，公司只要通過財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。最初的MM理論和修正的ＭＭ理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個(gè)極端看法。

　　3、米勒模型理論

　　米勒模型是米勒于1976年在美國金融學(xué)會(huì)所做報(bào)告中闡述的基本思想。該模型用個(gè)人所得稅對修正的MM理論進(jìn)行了校正，認(rèn)為修正的MM理論高估了負(fù)債的好處，實(shí)際上個(gè)人所得稅在某種程度上抵銷了個(gè)人從投資中所得的利息收入，他們所交個(gè)人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理論中去了。

　　4、權(quán)衡模型理論

　　該理論認(rèn)為，MM理論忽略了現(xiàn)代社會(huì)中的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價(jià)值應(yīng)按以下公式確定：運(yùn)用負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無負(fù)債企業(yè)價(jià)值+運(yùn)用負(fù)債減稅收益-財(cái)務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值-代理成本預(yù)期現(xiàn)值上式表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時(shí)的負(fù)債比例。

　　(二)資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示

　　資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題；而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí)：

　　1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項(xiàng)資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。