摘要：本文通過研究財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了探討。指出財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價值最大化，財務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，并在分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。

　　隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，對企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)，對于研究財務(wù)管理理論，確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，有效地指導(dǎo)財務(wù)管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā)，分析財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(企業(yè)價值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運用資本結(jié)構(gòu)的計量指標(biāo)(財務(wù)杠桿利益)，對我國企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營狀況進(jìn)行分析研究。

　　一、財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——企業(yè)價值最大化

　　財務(wù)管理目標(biāo)，是在特定的理財環(huán)境中，通過組織財務(wù)活動，處理財務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的財務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點：企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐，并通過關(guān)于財務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點的比較，筆者認(rèn)為企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

　　企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，它是以一定期間企業(yè)所取得的報酬(按凈現(xiàn)金流量表示)，按與取得該報酬相適應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值不同于利潤，利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分，而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值，還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價值；t表示取得報酬的具體時間；NCF表示第t年取得的企業(yè)報酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量)，i表示預(yù)計風(fēng)險報酬率，則企業(yè)價值可以通過以下公式計算：V=Nt=1NCFt1(1+i)t。若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，即N→∞，且每年的NCF相等，則V=NCF/i。由此可見，企業(yè)總價值V與NCF成正比，與i成反比。即企業(yè)價值與預(yù)期報酬成正比，與預(yù)期風(fēng)險成反比。由財務(wù)管理的基本原理可知，報酬與風(fēng)險是呈比例變動的，所獲得的報酬越大，所冒的風(fēng)險也就越大。而風(fēng)險的增加又會影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此，企業(yè)的價值只有在其報酬與風(fēng)險達(dá)到較好的均衡時才能達(dá)到最大。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，其理由主要有以下兩點：

　　(一)以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)彌補了利潤最大化的不足如果以利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，一方面，沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時期之間的比較；另一方面，它沒有考慮時間價值和風(fēng)險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔(dān)的風(fēng)險也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責(zé)任等工作，導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風(fēng)險的得失，實現(xiàn)二者的最佳平衡，使企業(yè)價值最大。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，可以將企業(yè)取得的報酬按時間價值進(jìn)行計量，考慮了報酬與風(fēng)險的關(guān)系，使企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

　　(二)以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情

　　在我國，有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟效益最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，因為經(jīng)濟效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標(biāo)；二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實物量指標(biāo)；三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平，第二類、第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標(biāo)在利潤中加入了時間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時間價值和風(fēng)險價值。筆者認(rèn)為，由于反映企業(yè)盈利水平的利潤指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的，在實踐上也是難以計量的。而以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認(rèn)識，不僅考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系，還將影響企業(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價值最大化應(yīng)是財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

　　二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價值最大化

　　資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的ＭＭ定理，被認(rèn)為是當(dāng)代財務(wù)管理理論的經(jīng)典。

　　(一)MM理論的發(fā)展階段

　　1、最初的MM理論(無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)

　　最初的MM理論，即由美國的Modigliani和Miller(簡稱MM)教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟評論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)�；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。

　　2、修正的MM理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)

　　修正的MM理論，是MM于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此，公司只要通過財務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達(dá)到最大。最初的MM理論和修正的ＭＭ理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個極端看法。

　　3、米勒模型理論

　　米勒模型是米勒于1976年在美國金融學(xué)會所做報告中闡述的基本思想。該模型用個人所得稅對修正的MM理論進(jìn)行了校正，認(rèn)為修正的MM理論高估了負(fù)債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵銷了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理論中去了。

　　4、權(quán)衡模型理論

　　該理論認(rèn)為，MM理論忽略了現(xiàn)代社會中的兩個因素：財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而只要運用負(fù)債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后，運用負(fù)債企業(yè)的價值應(yīng)按以下公式確定：運用負(fù)債企業(yè)價值=無負(fù)債企業(yè)價值+運用負(fù)債減稅收益-財務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值-代理成本預(yù)期現(xiàn)值上式表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時的負(fù)債比例。

　　(二)資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示

　　資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財務(wù)命題；而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點明確認(rèn)識：

　　1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式在企業(yè)的各項資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。