四通股份（603838.SH）是一家的新型家居生活陶瓷供應商，2015年7月上市。很快，2016年3月24日開始停牌。7月1日，四通股份發(fā)布預案，擬以45億元收購廣東啟行教育科技有限公司（下稱“啟行教育”）100%股權。公司稱，通過本次交易，將實現(xiàn)家具生活陶瓷與國際教育服務雙主業(yè)并行發(fā)展模式。
無論是營業(yè)收入還是凈利潤，并購標的都遠遠超過四通股份，如果并購得以實施的話，四通股份的陶瓷業(yè)務恐怕淪為副業(yè)了。更重要的是，45億元恐怕只是燒錢的開始，后續(xù)的投入究竟需要多少？不得而知。要不是遇上重組新規(guī)，恐怕還要配套募集巨額資金。
蹊蹺的跨界豪賭
從上市到停牌重組，不足9個月，號稱“家居生活陶瓷行業(yè)的領先企業(yè)”的四通股份就迫不及待地跨界教育行業(yè)，并且涉及金額遠超凈資產，四通股份2015年年末凈資產為7.28億元，而并購標的作價45億元。目前公司的總股本為26668萬股，按照標的資產的暫定交易價格45億元以及發(fā)行價格13.98元/股進行計算，發(fā)行數(shù)量為32188.84萬股，占發(fā)行后總股本的54.69%，公司實際控制人及其一致行動人持股比例將從59.27%降至26.85%。從絕對控股到并不牢靠的相對控股，上市不到一年時間，大股東就要將控制權拱手相讓？
四通股份在預案中表示：“國際教育服務領域市場前景廣闊，增長潛力巨大。”但對于四通股份目前所處的行業(yè)而言，畢竟是兩個完全沒有交集的行業(yè)。而且，中國雖然是陶瓷產品制造大國，但卻缺少具有世界影響力的自主品牌，四通股份自身也是以貼牌賺取加工費為主。無論從自身的品牌建設還是從營收規(guī)模及凈利潤來看，四通股份依然有很大的發(fā)展空間，如果不忘初心，堅守陶瓷行業(yè)，發(fā)揚工匠精神，扛起自主品牌的大旗，有可能成為行業(yè)的獨角獸。但在精力有限、資金有限的情況下，四通股份竟然要跨界豪賭，雖然出讓方給予的三年8.25億元的業(yè)績承諾，但如果業(yè)績不佳，那么45億元有可能打水漂，況且從承諾方獲得業(yè)績補償并不多。
募投項目變更及延期
上市前，2012年至2014年，公司營業(yè)收入穩(wěn)中有升，分別為44595.21萬元、45737.92萬元、47500.99萬元，其中以貼牌為主，貼牌占比分別為86.41%、86.42%、86.45%。主營業(yè)務毛利率分別為24.99%、26.31%和26.15%。凈利潤分別為4433.10萬元、4764.01元、4980.83萬元；扣非凈利潤分別為3561.40萬元、3850.78萬元、4487.73萬元。上市后，2015年營業(yè)收入為46500.29萬元，同比下降2.11%；凈利潤為5469.18萬元，同比增加9.80%，扣非凈利潤4487.06萬元，同比略降。
雖然在招股書中描述陶瓷業(yè)的一番美景，但從2012年開始，四通股份營業(yè)收入已經徘徊不前，單價較高的套裝餐具銷售嚴重萎縮，銷售數(shù)量由2012年的44萬件下降到2013年17萬件。上市當年的營業(yè)收入略有下降，雖然凈利潤有所增加，但扣除非經常性損益后的凈利潤下降。2012年至2015年收到的稅費返還分別為1829.57萬元、2481.08萬元、2587.41萬元、2706.92萬元。得益于稅費返還的逐年增加，四通股份的凈利潤才得以維持微弱增長。
募集資金到位后差不多一年時間，擬取消投資額4000萬元的“廣東四通營銷網絡建設項目”中的“深圳旗艦店”和“廣州形象店”的建設和投資，合計取消 2510.37萬元的資金投入。投資額1974.36萬元的“新建開發(fā)設計中心建設項目” 至今尚未實施。
更讓人擔心的兩個主打募投項目，進度已經遠遠低于預期。按計劃，投資額13144.37萬元的“新建年產日用陶瓷2000萬件建設項目”及投資額9057.66 萬元的“新建年產衛(wèi)生陶瓷80萬件建設項目”均在建設期第一年年初開始啟動，建設期第二年年末建設完成。這兩個募投項目達產后預計每年可實現(xiàn)營業(yè)收入分別為21239.60萬元及21325.00萬元，實現(xiàn)凈利潤分別為3192.82萬元及2093.52萬元。但2015年年末，四通股份在建工程余額為408.57萬元，2016年3月末更降至211.77萬元。而且，2016年6月，四通股份發(fā)布關于募投項目《新建年產衛(wèi)生陶瓷80萬件建設項目》 實施進展情況公告，廠房及配套（一期）建設工程規(guī)劃許可證才剛剛取得。
即使這兩個募投項目完工了，產能及產量可以增加不少，問題是怎樣消化？其實，四通股份目前的產能已經過剩了。每年新增上千萬的折舊費用將是四通股份不得不面對的棘手問題。
數(shù)據(jù)顯示，公司2012年日用陶瓷及藝術陶瓷的產能及產量分別為3520萬件及3503.12萬件，產能利用率99.52%；2013年產能利用率98.70%；2014年產能利用率86.28%；2015年產能及產量分別為4046萬件（由于四通股份并沒有披露2015年產能，所以延續(xù)2014年的數(shù)據(jù)）及3046.81萬件，產能利用率75.30%。產量、銷售自2013年開始下降，2015年產量及銷量分別同比下降13.82%及12.72%。因此，四通股份現(xiàn)有產能已經過剩，加上募投項目年產2000萬件的產能，已有產能加上在建產能合計高達6046萬件。
衛(wèi)生陶瓷產量及銷量同樣下降，加上募投項目80萬件的產能，已有產能加上在建產能合計高達158萬件，而2015年四通股份的衛(wèi)生陶瓷的銷售量僅僅為66.38萬件。
如果沒有其他利潤來增援，四通股份在競爭越來越激烈的情況下，將面臨巨大的業(yè)績壓力。一方面產能已經過剩，另一方面不得不進行募投項目建設，如果暫停或終止，將坐實上市圈錢的“罪名”。
避開借殼有高招
啟行教育資產總額占上市公司 2015年年末資產總額的比例超過619.14%，營業(yè)收入94699.81萬元，是上市公司的203.65%；資產凈額450128.95萬元，是上市公司的721.76%。根據(jù)《重組管理辦法》的相關規(guī)定，本次交易構成重大資產重組。如果實際控制人發(fā)生變化，那么將升級為借殼上市，按照IPO標準接受審核，意味著面臨更嚴格的要求，時間上也往往會拖得更長。
如果本次重組得以順利實施，上市公司實際控制人及其一致行動人持股比例將從59.27%降至26.85%，實際控制人的地位已經動搖，并且很可能發(fā)生變更，為了避開更加嚴厲的審核，四通股份表示：“為保持上市公司治理結構持續(xù)的穩(wěn)定性，保證上市公司控股股東、實際控制人對公司控制權，同時結合交易對方之間所承擔的責任、義務差異，交易對方中的林機、呂俊、納合誠投資、至善投資、嘉逸投資、德正嘉成、瀾亭投資、吾灣投資、金俊投資和乾亨投資承諾無條件且不可撤銷的放棄在本次交易中取得的上市公司股份（包括上市公司送紅股、轉增股本等原因而增持的股份）所對應的上市公司股東大會上的全部表決權、提名權、提案權，且不向上市公司提名、推薦任何董事、高級管理人員人選。”就這樣，持有上市公司42.66%股權的非業(yè)績承諾方在本次交易完成后不可撤銷的永久放棄所持上市公司股份表決權，上市公司實際控制人及其一致行動人在上市公司表決權比例達到46.84%，本次交易不會導致上市公司控制權發(fā)生變化，也不構成借殼上市。
交易對方通過放棄表決權，輕松避開借殼規(guī)定。但如果交易對方持有啟行教育股權時間超過12個月，那么鎖定期為認購的新增股份發(fā)行上市之日起12個月；若在取得本次發(fā)行的股份時，持有啟行教育股權時間未超過12個月，則股份鎖定期為認購的新增股份發(fā)行上市之日起36個月。標的公司業(yè)績承諾方李朱、李冬梅、啟德同仁所持有的股份在履行了《利潤補償協(xié)議》的業(yè)績承諾以及利潤補償義務的前提下才能轉讓或交易。
一旦過了鎖定期，交易對方就可以減持，非業(yè)績承諾方所持有的股份轉讓后，其附帶的“不可撤銷的永久放棄所持上市公司股份表決權”也一同進入故紙堆，新進股東又可以擁有表決權了。
跨界收益低
預案披露，啟行教育預估增值約1.15%。四通股份占了大便宜？
啟行教育最大及唯一看點就是間接持有啟德教育集團全部經營性資產。而啟德教育集團截至評估基準日的所有者權益賬面價值-8877.11萬元（啟德業(yè)務合并報表），標的資產的預估增值為464577.11萬元，從而造成標的資產的預估值存在較大增幅。一家資不抵債的公司評估增值464577.11萬元？
從預案披露的信息來看，啟德教育集團確實身價不菲。2013年12月，AEIL (Cayman)主要股東與啟德香港主要股東EIC (Cayman)簽署協(xié)議，同意AEIL以3.42億美元收購EIC持有的啟德香港股權。2016年1月，AEIL、李朱、啟行教育、納合誠投資、德正嘉成共同簽署股權轉讓協(xié)議及補充協(xié)議約定，AEIL向啟行教育轉讓其所持有的啟德香港全部股份，轉讓對價為6.84億美元。其后基于價格調整條款，實際交易價格為人民幣44.52億元。
對于兩次價格差異，預案解釋，2014年12月，啟德香港出資1.8億元收購協(xié)議控制明杰教育的境外公司NP (BVI)100%股權。2016年1月，啟行教育收購啟德香港時，明杰教育及NP (BVI)作為啟德香港下屬機構并入啟行教育。根據(jù)啟德業(yè)務合并報表，啟德教育集團實際經營狀況良好，業(yè)務規(guī)模不斷增加，盈利不斷增長。同時，國際留學服務行業(yè)發(fā)展形勢良好，較前次股權變動之時的市場規(guī)模不斷擴大，潛在客戶數(shù)量日益增加，交易作價也隨之增長。
但從其營業(yè)收入及凈利潤來看，并不匹配價格從2013年12月3.42億美元飆升至2016年1月的6.84億美元。
啟德教育集團2014年1月至2016年4月累計實現(xiàn)凈利潤35006.04萬元，但依然改變不了資不抵債的局面。披露的相關財務信息，啟德教育集團至少還列示出了主要負債的明細科目及金額，而對于資產，卻僅僅列示出總資產、流動資產、非流動資產的金額，至于主要明細科目并沒有披露，披露主要固定資產也只有簡單的一句話：“截至2016年4月30日，啟德教育集團主要固定資產由電子設備、辦公家具等構成。”至于金額多少，并沒有披露。
四通股份在預案中用兩個指標來表明本次交易標的資產暫定交易價格符合行業(yè)定價規(guī)則，充分考慮了上市公司及中小股東的利益，交易定價公允。一是標的公司同行業(yè)可比上市公司的市盈率平均值為63.25倍，標的公司以2015年凈利潤（啟德業(yè)務合并報表）計算的市盈率為25.99倍，低于可比上市公司平均市盈率。二是可比資產交易作價估值的市盈率平均值為27.02，標的資產公告前兩年與業(yè)績承諾第一年的市盈率均值為23.92，低于可比上市公司交易作價平均市盈率。
看上去，四通股份正在做一筆精明的買賣，但其面臨的風險遠遠大于其他上市公司類似的交易。
根據(jù)上市公司與業(yè)績承諾方簽署的《利潤補償協(xié)議》，2016年-2018年度業(yè)績承諾期間內承諾凈利潤合計數(shù)不低于8.25億元。相當于交易金額的18.33%，算下來平均每年6.11%，冒極大的風險去賺取6.11%收益率難道是一筆精明的買賣？市盈率25.99倍看上去并不高，但啟德教育集團盤子不小，2015年的凈利潤僅僅增長14.54%，成長性欠佳。一旦業(yè)績不佳，45億元很可能打水漂。
2014年7月，新南洋（600661.SH）通過發(fā)行股份方式并購上海昂立教育科技有限公司100%股權。交易對方承諾的凈利潤占交易金額的30.11%，平均每年10.04%。
勤上光電（002638.SZ）擬作價20億元收購廣州龍文教育科技有限公司100%股權。同時，擬募集配套資金不超過18億元。承諾方承諾，廣州龍文2015年至2018年累計實現(xiàn)的稅后凈利潤不低于5.638億元；承諾的凈利潤占交易金額的28.19%，算下來平均每年7.05%。
保齡寶（002286.SZ）擬收購新通國際100%股權、新通出入境60%股權及杭州夏恩45%股權。承諾方承諾的凈利潤合計43800萬元，占交易金額的26.29%，算下來平均每年8.76%。目前公司已發(fā)布終止重組事宜的公告。
四通股份的交易金額超新南洋、勤上光電及保齡寶三家公司的交易總額，但收益率最低，只有6.11%。
獲得保障遠不如同行
與同行業(yè)同類資產并購相比，除了收益率最低外，四通股份獲得保障也是最少的。
預案顯示，無論如何，啟德同仁承擔的利潤補償金額不超過啟德同仁通過本次交易取得的總對價的50%，即3499.99萬元；李朱、李冬梅承擔的利潤補償金額不超過李朱、李冬梅通過本次交易取得的總對價，即9.19億元。業(yè)績承諾方以現(xiàn)金方式對公司進行補償。
如果承諾方不耍賴，在滿足條件的情況下，四通股份最多獲得9.55億元的補償，意味著45億元交易金額中有高達35.45億元得不到任何保障。即使標的公司發(fā)生巨虧，上市公司45億元的投資打水漂，而交易對方也照樣拿走35.45億元，并且有望從二級市場的股價上漲中獲得更大的暴利。
本次重組中共有13位交易對手，其中，只有李朱、李冬梅及啟德同仁對業(yè)績進行了承諾，而這三位僅僅獲得總對價的22%，也就是說，占總對價78%的交易對手躲避了業(yè)績承諾，只有由四通股份來承擔業(yè)績不佳的風險。另外，承諾方并不承擔標的資產減值的風險。有些上市公司出現(xiàn)并購產生的商譽減值損失大于標的公司貢獻的利潤情況。
新南洋、勤上光電及保齡寶的并購，不單單凈利潤未達標需要補償，資產發(fā)生減值也需要補償。新南洋和保齡寶的業(yè)績補償方式是股份補償，勤上光電業(yè)績補償方式是股權或現(xiàn)金方式補償。
