四通股份（603838.SH）是一家的新型家居生活陶瓷供應(yīng)商，2015年7月上市。很快，2016年3月24日開(kāi)始停牌。7月1日，四通股份發(fā)布預(yù)案，擬以45億元收購(gòu)廣東啟行教育科技有限公司（下稱“啟行教育”）100%股權(quán)。公司稱，通過(guò)本次交易，將實(shí)現(xiàn)家具生活陶瓷與國(guó)際教育服務(wù)雙主業(yè)并行發(fā)展模式。
　　無(wú)論是營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)，并購(gòu)標(biāo)的都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)四通股份，如果并購(gòu)得以實(shí)施的話，四通股份的陶瓷業(yè)務(wù)恐怕淪為副業(yè)了。更重要的是，45億元恐怕只是燒錢的開(kāi)始，后續(xù)的投入究竟需要多少？不得而知。要不是遇上重組新規(guī)，恐怕還要配套募集巨額資金。
蹊蹺的跨界豪賭
　　從上市到停牌重組，不足9個(gè)月，號(hào)稱“家居生活陶瓷行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)”的四通股份就迫不及待地跨界教育行業(yè)，并且涉及金額遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)，四通股份2015年年末凈資產(chǎn)為7.28億元，而并購(gòu)標(biāo)的作價(jià)45億元。目前公司的總股本為26668萬(wàn)股，按照標(biāo)的資產(chǎn)的暫定交易價(jià)格45億元以及發(fā)行價(jià)格13.98元/股進(jìn)行計(jì)算，發(fā)行數(shù)量為32188.84萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的54.69%，公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人持股比例將從59.27%降至26.85%。從絕對(duì)控股到并不牢靠的相對(duì)控股，上市不到一年時(shí)間，大股東就要將控制權(quán)拱手相讓？
　　四通股份在預(yù)案中表示：“國(guó)際教育服務(wù)領(lǐng)域市場(chǎng)前景廣闊，增長(zhǎng)潛力巨大。”但對(duì)于四通股份目前所處的行業(yè)而言，畢竟是兩個(gè)完全沒(méi)有交集的行業(yè)。而且，中國(guó)雖然是陶瓷產(chǎn)品制造大國(guó)，但卻缺少具有世界影響力的自主品牌，四通股份自身也是以貼牌賺取加工費(fèi)為主。無(wú)論從自身的品牌建設(shè)還是從營(yíng)收規(guī)模及凈利潤(rùn)來(lái)看，四通股份依然有很大的發(fā)展空間，如果不忘初心，堅(jiān)守陶瓷行業(yè)，發(fā)揚(yáng)工匠精神，扛起自主品牌的大旗，有可能成為行業(yè)的獨(dú)角獸。但在精力有限、資金有限的情況下，四通股份竟然要跨界豪賭，雖然出讓方給予的三年8.25億元的業(yè)績(jī)承諾，但如果業(yè)績(jī)不佳，那么45億元有可能打水漂，況且從承諾方獲得業(yè)績(jī)補(bǔ)償并不多。
募投項(xiàng)目變更及延期
　　上市前，2012年至2014年，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)中有升，分別為44595.21萬(wàn)元、45737.92萬(wàn)元、47500.99萬(wàn)元，其中以貼牌為主，貼牌占比分別為86.41%、86.42%、86.45%。主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為24.99%、26.31%和26.15%。凈利潤(rùn)分別為4433.10萬(wàn)元、4764.01元、4980.83萬(wàn)元；扣非凈利潤(rùn)分別為3561.40萬(wàn)元、3850.78萬(wàn)元、4487.73萬(wàn)元。上市后，2015年?duì)I業(yè)收入為46500.29萬(wàn)元，同比下降2.11%；凈利潤(rùn)為5469.18萬(wàn)元，同比增加9.80%，扣非凈利潤(rùn)4487.06萬(wàn)元，同比略降。
　　雖然在招股書(shū)中描述陶瓷業(yè)的一番美景，但從2012年開(kāi)始，四通股份營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)徘徊不前，單價(jià)較高的套裝餐具銷售嚴(yán)重萎縮，銷售數(shù)量由2012年的44萬(wàn)件下降到2013年17萬(wàn)件。上市當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入略有下降，雖然凈利潤(rùn)有所增加，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)下降。2012年至2015年收到的稅費(fèi)返還分別為1829.57萬(wàn)元、2481.08萬(wàn)元、2587.41萬(wàn)元、2706.92萬(wàn)元。得益于稅費(fèi)返還的逐年增加，四通股份的凈利潤(rùn)才得以維持微弱增長(zhǎng)。
　　募集資金到位后差不多一年時(shí)間，擬取消投資額4000萬(wàn)元的“廣東四通營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”中的“深圳旗艦店”和“廣州形象店”的建設(shè)和投資，合計(jì)取消 2510.37萬(wàn)元的資金投入。投資額1974.36萬(wàn)元的“新建開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)中心建設(shè)項(xiàng)目” 至今尚未實(shí)施。
　　更讓人擔(dān)心的兩個(gè)主打募投項(xiàng)目，進(jìn)度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。按計(jì)劃，投資額13144.37萬(wàn)元的“新建年產(chǎn)日用陶瓷2000萬(wàn)件建設(shè)項(xiàng)目”及投資額9057.66 萬(wàn)元的“新建年產(chǎn)衛(wèi)生陶瓷80萬(wàn)件建設(shè)項(xiàng)目”均在建設(shè)期第一年年初開(kāi)始啟動(dòng)，建設(shè)期第二年年末建設(shè)完成。這兩個(gè)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為21239.60萬(wàn)元及21325.00萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為3192.82萬(wàn)元及2093.52萬(wàn)元。但2015年年末，四通股份在建工程余額為408.57萬(wàn)元，2016年3月末更降至211.77萬(wàn)元。而且，2016年6月，四通股份發(fā)布關(guān)于募投項(xiàng)目《新建年產(chǎn)衛(wèi)生陶瓷80萬(wàn)件建設(shè)項(xiàng)目》 實(shí)施進(jìn)展情況公告，廠房及配套（一期）建設(shè)工程規(guī)劃許可證才剛剛?cè)〉谩?br /> 　　即使這兩個(gè)募投項(xiàng)目完工了，產(chǎn)能及產(chǎn)量可以增加不少，問(wèn)題是怎樣消化？其實(shí)，四通股份目前的產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩了。每年新增上千萬(wàn)的折舊費(fèi)用將是四通股份不得不面對(duì)的棘手問(wèn)題。
　　數(shù)據(jù)顯示，公司2012年日用陶瓷及藝術(shù)陶瓷的產(chǎn)能及產(chǎn)量分別為3520萬(wàn)件及3503.12萬(wàn)件，產(chǎn)能利用率99.52%；2013年產(chǎn)能利用率98.70%；2014年產(chǎn)能利用率86.28%；2015年產(chǎn)能及產(chǎn)量分別為4046萬(wàn)件（由于四通股份并沒(méi)有披露2015年產(chǎn)能，所以延續(xù)2014年的數(shù)據(jù)）及3046.81萬(wàn)件，產(chǎn)能利用率75.30%。產(chǎn)量、銷售自2013年開(kāi)始下降，2015年產(chǎn)量及銷量分別同比下降13.82%及12.72%。因此，四通股份現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩，加上募投項(xiàng)目年產(chǎn)2000萬(wàn)件的產(chǎn)能，已有產(chǎn)能加上在建產(chǎn)能合計(jì)高達(dá)6046萬(wàn)件。
　　衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量及銷量同樣下降，加上募投項(xiàng)目80萬(wàn)件的產(chǎn)能，已有產(chǎn)能加上在建產(chǎn)能合計(jì)高達(dá)158萬(wàn)件，而2015年四通股份的衛(wèi)生陶瓷的銷售量?jī)H僅為66.38萬(wàn)件。
如果沒(méi)有其他利潤(rùn)來(lái)增援，四通股份在競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的情況下，將面臨巨大的業(yè)績(jī)壓力。一方面產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩，另一方面不得不進(jìn)行募投項(xiàng)目建設(shè)，如果暫�；蚪K止，將坐實(shí)上市圈錢的“罪名”。
避開(kāi)借殼有高招
　　啟行教育資產(chǎn)總額占上市公司 2015年年末資產(chǎn)總額的比例超過(guò)619.14%，營(yíng)業(yè)收入94699.81萬(wàn)元，是上市公司的203.65%；資產(chǎn)凈額450128.95萬(wàn)元，是上市公司的721.76%。根據(jù)《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。如果實(shí)際控制人發(fā)生變化，那么將升級(jí)為借殼上市，按照IPO標(biāo)準(zhǔn)接受審核，意味著面臨更嚴(yán)格的要求，時(shí)間上也往往會(huì)拖得更長(zhǎng)。
　　如果本次重組得以順利實(shí)施，上市公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人持股比例將從59.27%降至26.85%，實(shí)際控制人的地位已經(jīng)動(dòng)搖，并且很可能發(fā)生變更，為了避開(kāi)更加嚴(yán)厲的審核，四通股份表示：“為保持上市公司治理結(jié)構(gòu)持續(xù)的穩(wěn)定性，保證上市公司控股股東、實(shí)際控制人對(duì)公司控制權(quán)，同時(shí)結(jié)合交易對(duì)方之間所承擔(dān)的責(zé)任、義務(wù)差異，交易對(duì)方中的林機(jī)、呂俊、納合誠(chéng)投資、至善投資、嘉逸投資、德正嘉成、瀾亭投資、吾灣投資、金俊投資和乾亨投資承諾無(wú)條件且不可撤銷的放棄在本次交易中取得的上市公司股份（包括上市公司送紅股、轉(zhuǎn)增股本等原因而增持的股份）所對(duì)應(yīng)的上市公司股東大會(huì)上的全部表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)，且不向上市公司提名、推薦任何董事、高級(jí)管理人員人選。”就這樣，持有上市公司42.66%股權(quán)的非業(yè)績(jī)承諾方在本次交易完成后不可撤銷的永久放棄所持上市公司股份表決權(quán)，上市公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人在上市公司表決權(quán)比例達(dá)到46.84%，本次交易不會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化，也不構(gòu)成借殼上市。
　　交易對(duì)方通過(guò)放棄表決權(quán)，輕松避開(kāi)借殼規(guī)定。但如果交易對(duì)方持有啟行教育股權(quán)時(shí)間超過(guò)12個(gè)月，那么鎖定期為認(rèn)購(gòu)的新增股份發(fā)行上市之日起12個(gè)月；若在取得本次發(fā)行的股份時(shí)，持有啟行教育股權(quán)時(shí)間未超過(guò)12個(gè)月，則股份鎖定期為認(rèn)購(gòu)的新增股份發(fā)行上市之日起36個(gè)月。標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾方李朱、李冬梅、啟德同仁所持有的股份在履行了《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》的業(yè)績(jī)承諾以及利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)的前提下才能轉(zhuǎn)讓或交易。
　　一旦過(guò)了鎖定期，交易對(duì)方就可以減持，非業(yè)績(jī)承諾方所持有的股份轉(zhuǎn)讓后，其附帶的“不可撤銷的永久放棄所持上市公司股份表決權(quán)”也一同進(jìn)入故紙堆，新進(jìn)股東又可以擁有表決權(quán)了。
跨界收益低
預(yù)案披露，啟行教育預(yù)估增值約1.15%。四通股份占了大便宜？
　　啟行教育最大及唯一看點(diǎn)就是間接持有啟德教育集團(tuán)全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。而啟德教育集團(tuán)截至評(píng)估基準(zhǔn)日的所有者權(quán)益賬面價(jià)值-8877.11萬(wàn)元（啟德業(yè)務(wù)合并報(bào)表），標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估增值為464577.11萬(wàn)元，從而造成標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值存在較大增幅。一家資不抵債的公司評(píng)估增值464577.11萬(wàn)元？
　　從預(yù)案披露的信息來(lái)看，啟德教育集團(tuán)確實(shí)身價(jià)不菲。2013年12月，AEIL (Cayman)主要股東與啟德香港主要股東EIC (Cayman)簽署協(xié)議，同意AEIL以3.42億美元收購(gòu)EIC持有的啟德香港股權(quán)。2016年1月，AEIL、李朱、啟行教育、納合誠(chéng)投資、德正嘉成共同簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議約定，AEIL向啟行教育轉(zhuǎn)讓其所持有的啟德香港全部股份，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為6.84億美元。其后基于價(jià)格調(diào)整條款，實(shí)際交易價(jià)格為人民幣44.52億元。
　　對(duì)于兩次價(jià)格差異，預(yù)案解釋，2014年12月，啟德香港出資1.8億元收購(gòu)協(xié)議控制明杰教育的境外公司NP (BVI)100%股權(quán)。2016年1月，啟行教育收購(gòu)啟德香港時(shí)，明杰教育及NP (BVI)作為啟德香港下屬機(jī)構(gòu)并入啟行教育。根據(jù)啟德業(yè)務(wù)合并報(bào)表，啟德教育集團(tuán)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況良好，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增加，盈利不斷增長(zhǎng)。同時(shí)，國(guó)際留學(xué)服務(wù)行業(yè)發(fā)展形勢(shì)良好，較前次股權(quán)變動(dòng)之時(shí)的市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，潛在客戶數(shù)量日益增加，交易作價(jià)也隨之增長(zhǎng)。
但從其營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)來(lái)看，并不匹配價(jià)格從2013年12月3.42億美元飆升至2016年1月的6.84億美元。
　　啟德教育集團(tuán)2014年1月至2016年4月累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)35006.04萬(wàn)元，但依然改變不了資不抵債的局面。披露的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，啟德教育集團(tuán)至少還列示出了主要負(fù)債的明細(xì)科目及金額，而對(duì)于資產(chǎn)，卻僅僅列示出總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、非流動(dòng)資產(chǎn)的金額，至于主要明細(xì)科目并沒(méi)有披露，披露主要固定資產(chǎn)也只有簡(jiǎn)單的一句話：“截至2016年4月30日，啟德教育集團(tuán)主要固定資產(chǎn)由電子設(shè)備、辦公家具等構(gòu)成。”至于金額多少，并沒(méi)有披露。
　　四通股份在預(yù)案中用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表明本次交易標(biāo)的資產(chǎn)暫定交易價(jià)格符合行業(yè)定價(jià)規(guī)則，充分考慮了上市公司及中小股東的利益，交易定價(jià)公允。一是標(biāo)的公司同行業(yè)可比上市公司的市盈率平均值為63.25倍，標(biāo)的公司以2015年凈利潤(rùn)（啟德業(yè)務(wù)合并報(bào)表）計(jì)算的市盈率為25.99倍，低于可比上市公司平均市盈率。二是可比資產(chǎn)交易作價(jià)估值的市盈率平均值為27.02，標(biāo)的資產(chǎn)公告前兩年與業(yè)績(jī)承諾第一年的市盈率均值為23.92，低于可比上市公司交易作價(jià)平均市盈率。
看上去，四通股份正在做一筆精明的買賣，但其面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他上市公司類似的交易。
　　根據(jù)上市公司與業(yè)績(jī)承諾方簽署的《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》，2016年-2018年度業(yè)績(jī)承諾期間內(nèi)承諾凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)不低于8.25億元。相當(dāng)于交易金額的18.33%，算下來(lái)平均每年6.11%，冒極大的風(fēng)險(xiǎn)去賺取6.11%收益率難道是一筆精明的買賣？市盈率25.99倍看上去并不高，但啟德教育集團(tuán)盤(pán)子不小，2015年的凈利潤(rùn)僅僅增長(zhǎng)14.54%，成長(zhǎng)性欠佳。一旦業(yè)績(jī)不佳，45億元很可能打水漂。
　　2014年7月，新南洋（600661.SH）通過(guò)發(fā)行股份方式并購(gòu)上海昂立教育科技有限公司100%股權(quán)。交易對(duì)方承諾的凈利潤(rùn)占交易金額的30.11%，平均每年10.04%。
勤上光電（002638.SZ）擬作價(jià)20億元收購(gòu)廣州龍文教育科技有限公司100%股權(quán)。同時(shí)，擬募集配套資金不超過(guò)18億元。承諾方承諾，廣州龍文2015年至2018年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)不低于5.638億元；承諾的凈利潤(rùn)占交易金額的28.19%，算下來(lái)平均每年7.05%。
　　保齡寶（002286.SZ）擬收購(gòu)新通國(guó)際100%股權(quán)、新通出入境60%股權(quán)及杭州夏恩45%股權(quán)。承諾方承諾的凈利潤(rùn)合計(jì)43800萬(wàn)元，占交易金額的26.29%，算下來(lái)平均每年8.76%。目前公司已發(fā)布終止重組事宜的公告。
　　四通股份的交易金額超新南洋、勤上光電及保齡寶三家公司的交易總額，但收益率最低，只有6.11%。
獲得保障遠(yuǎn)不如同行
　　與同行業(yè)同類資產(chǎn)并購(gòu)相比，除了收益率最低外，四通股份獲得保障也是最少的。
　　預(yù)案顯示，無(wú)論如何，啟德同仁承擔(dān)的利潤(rùn)補(bǔ)償金額不超過(guò)啟德同仁通過(guò)本次交易取得的總對(duì)價(jià)的50%，即3499.99萬(wàn)元；李朱、李冬梅承擔(dān)的利潤(rùn)補(bǔ)償金額不超過(guò)李朱、李冬梅通過(guò)本次交易取得的總對(duì)價(jià)，即9.19億元。業(yè)績(jī)承諾方以現(xiàn)金方式對(duì)公司進(jìn)行補(bǔ)償。

　　如果承諾方不耍賴，在滿足條件的情況下，四通股份最多獲得9.55億元的補(bǔ)償，意味著45億元交易金額中有高達(dá)35.45億元得不到任何保障。即使標(biāo)的公司發(fā)生巨虧，上市公司45億元的投資打水漂，而交易對(duì)方也照樣拿走35.45億元，并且有望從二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)上漲中獲得更大的暴利。
　　本次重組中共有13位交易對(duì)手，其中，只有李朱、李冬梅及啟德同仁對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行了承諾，而這三位僅僅獲得總對(duì)價(jià)的22%，也就是說(shuō)，占總對(duì)價(jià)78%的交易對(duì)手躲避了業(yè)績(jī)承諾，只有由四通股份來(lái)承擔(dān)業(yè)績(jī)不佳的風(fēng)險(xiǎn)。另外，承諾方并不承擔(dān)標(biāo)的資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。有些上市公司出現(xiàn)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)減值損失大于標(biāo)的公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)情況。
　　新南洋、勤上光電及保齡寶的并購(gòu)，不單單凈利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)需要補(bǔ)償，資產(chǎn)發(fā)生減值也需要補(bǔ)償。新南洋和保齡寶的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式是股份補(bǔ)償，勤上光電業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式是股權(quán)或現(xiàn)金方式補(bǔ)償。