歷經兩百余年的期貨巨頭幾天之內分崩離析，是歐債危機形勢所逼，更是缺乏制約的冒險帶來的必然宿命。關鍵在于，在它消失的身后，留下的那些教訓值得汲取。 　　1066名員工在毫不知情的情況下遭到解雇，道瓊斯工業(yè)指數應聲驟跌2.3%，紐約原油期貨和美大豆期貨各跌1%和1.6%，——在一片茫然錯愕的目光注視下，全球曼氏金融控股公司申請破產。 　　一切都已無可挽回。 　　從英國紳士到華爾街小子 　　全球曼氏金融控股公司(MF Global Ltd，簡稱“曼氏金融”)是世界最大的期貨交易商之一，在全球擁有超過70家期貨及商品交易所會員資格，也是美國政府指定的22家美國國債“一級承銷商”之一。其前身是英國對沖基金管理企業(yè)英仕曼集團公司旗下的經紀商部門曼氏金融（Man Financial），經營歷史長達二百余年。2007年7月，曼氏金融正式通過首輪公開募股交易完成拆分，并更名為全球曼氏金融控股公司，在紐約證券交易所上市。 　　出身于英國的曼氏金融，原本骨子里透著翩翩紳士風度，秉持嚴謹的企業(yè)文化，以代理業(yè)務為主，建立投資基金，替客戶理財獲取服務費，靠做大規(guī)模賺取更多利潤。然而，被華爾街控股，尤其是末任CEO喬恩•科爾津(Jon Corzine)上任之后，曼氏金融急劇變身為典型的美國式金融公司，更像個左沖右突的毛頭小伙，不再滿足于經紀業(yè)務的代理費，而以打造“迷你版高盛”為目標。結果卻是“眼見他起高樓，眼見他樓塌了”。 　　根據美國聯邦破產法院的資料，截至2011年9月30日，曼氏金融總資產為410.46億美元，總負債達396.83億美元，股權資本為5億美元，外加3.25億美元投資級別債券。據此計算，其資產和資本比率為80倍，而因高杠桿垮臺的雷曼兄弟使用的財務杠桿也僅為30.7倍，足見曼氏風險之高。 　　更令市場大驚失色的是，曼氏金融持有62.92億美元的歐洲國家主權債券，包括意大利32.13億美元、西班牙11.11億美元、比利時6.03億美元、葡萄牙9.97億美元和愛爾蘭3.68億美元。因此，對歐債國家的風險敞口，占其總資產的比例超過15%。 　　曼氏金融2011年10月25日公布財報顯示，該公司當年第二季度虧損1.916億美元，虧損源自交易營收低于預期和一次性成本。此后，國際評級公司穆迪將該公司的信用評級調降至Ba2的“垃圾”級別，惠譽也給了該公司BB+的“垃圾”評級，而標普仍未更改其對BBB-的評級，不過這已經是投資級別中最低一級。 　　于是，曼氏金融在紐交所的股價下跌了約66%，從每股3.55美元暴跌至1.2美元，而僅僅數月之前，其股價還處于每股9美元之上。當年10月31日，在尋求整體或至少部分出售公司資產以避免破產命運的多輪談判失敗后，曼氏金融只好向紐約南區(qū)破產法院正式提交破產保護申請，成為30年來美國第五大破產案。 　　在清算資產過程中，美國金融監(jiān)管部門發(fā)現該公司還涉嫌挪用客戶資金，55億美元客戶專項資金中有12億美元下落不明，這使很多通過曼氏公司購買農產品(000061,股吧)期貨以套期保值的美國農業(yè)家庭都遭受了損失。美國商品期貨交易委員會(CFTC)主管曼氏金融破產案的委員吉爾•薩默斯在聽證會上說，曼氏金融違反了禁止挪用客戶專項資金的規(guī)定。 　　賭徒CEO 　　變化要從這位末任CEO喬恩•科爾津說起。 　　作為曾經的華爾街金融明星，科爾津擁有一套典型的投行思維模式。1975年他加入高盛投資銀行，憑借自身的強烈競爭意識于1994年一舉站上高盛首席執(zhí)行官的職位，并在公司上市的過程中發(fā)揮了決定性的作用。而在1999年，這位狠角色離開高盛，原因是在競爭中不敵后來就任美國財長的保爾森。 　　在此后的幾年里，科爾津還展現了自己在政治領域的能力，擔任了一屆美國新澤西州州長，并一度成為美國總統(tǒng)貝拉克•奧巴馬謀求連任的主要籌款人。直到2010年3月，競選州長連任失敗的科爾津開始了他執(zhí)掌曼氏金融的生涯。 　　頂著“來自高盛”的神一樣的光環(huán)，科爾津在曼氏金融可謂說一不二。外媒評價這位前美國海軍陸戰(zhàn)隊預備役排長“聰明、又不顧一切”。他有一個理論：只要交易在理論上是經過深思熟慮產生的，即便交易中出現巨虧也要咬牙挺住。 　　上任之初，由于不滿曼氏金融呆板的氣質，科爾津采取了一種非常激進的領導策略，這種策略一度給公司帶來轉機。在大幅削減開支后，2010年8月，曼氏金融實現了18個月以來的首次盈利，股價回升了25%左右。 　　為了增加公司的風險投資規(guī)模，與當時華爾街大量裁員相反，科爾津瘋狂招人，在亞洲和歐洲集中招聘了大量信用和股票市場人才，員工人數增至2870名。同時他還利用公司的自有資金進行高風險投資，其中就包括買入大量歐洲債券。他有時甚至根據助手手里的價格表親自下單。 　　在這一思維的指導下，科爾津一系列投機式的操作就不難理解了。他通過交易，將這家規(guī)模不大的期貨和商品交易商，轉變成提供全面服務的經紀商，由代客買賣商品及衍生工具的經紀行轉為回報較高的投資銀行。他甚至宣稱，要讓曼氏金融在10年內取代高盛，成為全球首屈一指的投資銀行。只是，他似乎忘了高盛更加成熟的投資理念和配套的專業(yè)化投資運作團隊。 　　此后，曼氏金融大舉押注商品、政府債務、期貨和衍生品，而且用的是自有資金，既沒有聯邦擔保的銀行存款，也沒有美聯儲貼現窗口貸款，就這樣吸納了63億美元的“有毒”歐債。 　　這時，大多數金融機構都在持續(xù)進行“去杠桿化”操作，盡力降低對歐債風險的敞口，獨具賭性的科爾津卻指望靠高杠桿獲得豐厚利潤。當時美國國債利率幾乎為零，而歐債利率仍有2%或3%。希臘、西班牙和意大利等國雖有麻煩，可科爾津深信，歐洲領導人不會坐視不管，一定能在投資者警醒之前化解主權債務危機，從而保護曼氏金融在全球的持倉債務。他甚至曾經放言:“我們仍相信，我們擁有繼續(xù)成功管理這些風險敞口的資源和實力，2012年12月前我們的敞口將呈現正的表現�！� 　　科爾津已經把曼氏金融變成了一家變相的大博彩公司。 　　事實上，美國本土的金融監(jiān)管機構已經多次關注并提醒曼氏金融的資本比率問題。對于曼氏金融負直接監(jiān)管責任的美國商品期貨交易委員會（CFTC），不止一次請科爾津接受詢問，提出公司應重視風險控制問題，并提出動議，對包括曼氏金融在內的交易商加以風險監(jiān)管。 　　然而，科爾津對于委員會的提議置之不理。他堅稱，更多的監(jiān)管只會“損害公司的成長”。 　　不幸的是，他完全錯了。 　　2011年11月4日，喬恩•科爾津無奈地宣布辭去CEO職務，并放棄1200萬美元遣散金。他在一份聲明中這樣說道：“我對曼氏金融全球公司所發(fā)生的一切及對公司客戶、員工和其他人造成的影響深感痛心。” 　　隨后，他還為自己聘請了一位大牌刑事辯護律師，擁有針對高知名度華爾街案件多年從業(yè)經驗的樂文德（Andrew Levander），——科爾津知道這回禍闖大了。 　　禍起套息交易 　　由于是繼雷曼之后破產的最大金融機構，曼氏金融常被人們拿來與前者做比較。雖然不乏相似之處，但好在曼氏金融并不具備雷曼那樣的系統(tǒng)性影響力。 　　曼氏金融的資產規(guī)模不到當年雷曼的10%，而且用于投資的資產基本都是自有資金，沒有牽連到任何被美國聯邦儲蓄保險（放心保）公司擔保的銀行，因此曼氏金融的破產對華爾街的直接沖擊非常有限。有人打比方，如果說雷曼倒閉是巨大泡沫的破裂，那么曼氏金融破產就是在已經泄氣的氣球上再加一個窟窿。 　　然而，由于曼氏金融的規(guī)模，此事對當時市場信心的負面作用仍不容小覷，例如覆蓋廣泛大宗商品的杰弗里商品期貨指數在曼氏金融宣布破產后的近一個月內就下跌了4%。 　　那么，導致這個結果的邏輯思路是怎樣的呢？ 　　曼氏金融傳統(tǒng)主營業(yè)務是期貨交易經紀。除了代客執(zhí)行交易傭金外，利息收入也是該公司的重要財源。具體說，就是來自期貨交易保證金(Margin)的利息收入。比如說客戶A做多一單股指期貨，需要繳納2000美元保證金，客戶B做空同樣的指數期貨，也需要繳納2000美元保證金，這樣曼氏金融就共收取客戶4000美元保證金。但是它并不需要向期貨交易所繳納保證金，因為A和B合起來的凈頭寸是零。這樣曼氏金融可以把4000美元投放到隔夜借貸市場，以賺取利息收入。過去，美國短期利率通常在幾個百分點，期貨經紀商可以拿到可觀的利息收入。但近兩年來，美聯儲一直把隔夜利率壓在0～0.25%之間，令曼氏金融少了一項重要財源，不得不另想辦法。 　　曼氏金融采取的策略是套息交易(Carry Trade)，就是購買大量債券，同時用這些債券作抵押去貨幣市場上借錢，賺取其中的利差。套息交易是大資金職業(yè)玩家的基本套路之一，主要有兩種風險：一是債券可能違約的風險；二是如果突然“借不到錢”，資金鏈就會斷裂。曼氏金融在這兩方面都做了自認精明的安排。 　　首先，它選擇了投資短期歐洲國債，特別是意大利的短期國債。正值歐債危機的當口，風險顯而易見，但曼氏金融認為意大利兩年內違約的可能性很小，而且還有歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）這層保險，而在兩年內EFSF的資本“彈藥”不至于用光，足以保證意大利等國債券的安全。 　　其次，在融資方面，曼氏金融使用了長期回購合約(Term Repo)，也就是說它和貨幣市場投資者商定：在曼氏金融所持有的歐洲債券到期之前，都可以用這些債券抵押借錢。如此一來，融資似乎也有了保證，債券和回購融資之間的利差可以安然落袋了。 　　可惜，再堅固的堡壘都可能在意想不到的地方被突破。曼氏金融的杠桿率大約80倍，同所有高杠桿玩家一樣，它最大的弱點就在融資這個環(huán)節(jié)。雖然其所持有的歐洲債券基本上沒有違約風險，但當債券市價暫時下跌時，曼氏金融必須向回購合約的對手增加保證金，于是手頭的現金很快就緊張起來。接下來擺在面前的就只有高杠桿金融機構“走向深淵”的老路了：評級調降—借貸渠道關閉—現金告罄—找不到救星買家—申請破產保護，與以前的美國長期資本管理公司、貝爾斯登、雷曼等案例如出一轍。 　　原本期貨公司的職責就是以期貨對沖為手段，為其他企業(yè)提供風險管理方法、通道和策略，同時也要管理自己的風險。顯然，曼氏金融沒有做好這一點。 　　【述之評】風險交易莫成豪賭 　　在國外期貨行業(yè)的主流觀點下，期貨在美國是一個輕監(jiān)管的行業(yè)，即使如此，在2008年金融危機當中也沒有發(fā)生挪用客戶保證金的行為，因此相比一些市場不成熟的國家，美國的期貨監(jiān)管體系還是比較完善的。 　　曼氏金融破產只是一個個案。當然，百年老店破產，本身令人扼腕，受累客戶更是應該得到幫助。然而，對于整個期貨體系而言，此事或許不失為一次有益的警示。 　　曼氏金融申請破產保護后一個多月，美國證券交易委員會（SEC）敦促銀行業(yè)者公布對歐洲國家主權債風險敞口情況的更多細節(jié)。 　　2012年，同樣因挪用客戶資金導致破產清算的期貨經紀商美國百利金融集團，其總裁沃森道夫一度虛設郵箱，截獲美國全國期貨協會（NFA）的機密監(jiān)管文件，再修改銀行賬戶余額、偽造銀行簽名寄回，欺上瞞下近20年。正是曼氏金融的破產，促使NFA改善了監(jiān)管手段，銀行賬戶余額改用電子確認，沃森道夫的伎倆才得以曝光。 　　作為曼氏金融的首級監(jiān)管機構，芝加哥商業(yè)交易所集團公司（CME Group）接受了美國商品期貨交易委員會（CFTC）的調查，以確認其是否盡力保護好曼氏金融的客戶資產。CME Group發(fā)表聲明稱，沒有保護客戶資金是根本性的違約，需要對目前期貨公司層面持有客戶資金的做法進行重新評估，集團已經在執(zhí)行落實一些新制度，以杜絕此類事件的發(fā)生。 　　之后，《多德-弗蘭克法案》逐步實施，擴大了CFTC的監(jiān)管范圍和權力，明確了其對經紀商自營業(yè)務的監(jiān)管。CFTC出臺新規(guī)，禁止公司運用客戶資金投資主權債務基金，這被稱為“曼氏規(guī)則”。同時，CFTC在其第四個五年規(guī)劃中也把穩(wěn)固執(zhí)法作為長期監(jiān)管目標之一，以實現有效的監(jiān)管。 　　所引發(fā)的監(jiān)控體系的這一系列完善措施，正如作家納西姆•尼可拉斯•塔雷伯（Nasim Nicholas Taleb）指出的，出現的波動和不確定性在一定條件下恰恰能夠“反脆弱”；也像尼采那句名言，“殺不死我的，使我更強大”。 　　舉個例子，疫苗就是去核的病毒外殼，作為抗原激發(fā)人體的免疫系統(tǒng)，發(fā)揮保護作用。曼氏金融可以被看作這例疫苗，讓從業(yè)者明白，缺失了內部會計控制與合規(guī)部門約束，風險交易就成了豪賭。這樣的代價能夠讓金融體系發(fā)現漏洞，及時補救，使整個機體更加警覺，更加健康。 　　對于中國期貨市場來說，一方面，中國期貨保證金監(jiān)控中心的成績頗受認可與好評，另一方面，無論是市場成熟程度，還是上市交易的品種和涉足企業(yè)數量，較之美國期貨市場，都有著不小的差距。因而在重視和保護投資者利益，構建完備的誠信機制與風險機制的準則之下，中國期貨經紀業(yè)的發(fā)展道路究竟如何？大多規(guī)�？梢运阕鬟m度？怎樣實行專業(yè)化管理？一連串問題還都需要進一步實踐與探討。