近20年來，期權(quán)理論在西方國家得以迅速發(fā)展，其應(yīng)用不僅僅局限于金融市場，而且推廣到了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域中，期權(quán)不再僅僅是一種有效的避險(xiǎn)工具和投資獲利工具，而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)管理分析中的新思路與新方法的發(fā)展。由于期權(quán)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)中的運(yùn)用，使得傳統(tǒng)財(cái)務(wù)中的許多難題得以解決，許多局限得以突破，財(cái)務(wù)理論的面貌為之煥然一新。而我國對于期權(quán)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的運(yùn)用尚處于初始階段，本文僅就期權(quán)思想在企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中各種應(yīng)用加以分析，以此作為進(jìn)一步探索我國企業(yè)財(cái)務(wù)管理新思路和新方法的基石。
一、企業(yè)投資決策管理中的期權(quán)特征分析
投資管理決策是企業(yè)為了對若干可行性方案進(jìn)行研究論證或者對單一方案的可行性進(jìn)行分析，運(yùn)用一系列的科學(xué)理論、方法和手段，從若干個(gè)可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統(tǒng)的投資管理決策方法主要是凈現(xiàn)值法，該法以凈現(xiàn)值的大小或正負(fù)為標(biāo)準(zhǔn)來選取最優(yōu)方案或確定一個(gè)方案的可行性，其最大的缺陷在于忽視了企業(yè)投資管理過程中的柔性，即企業(yè)可根據(jù)投資環(huán)境的發(fā)展變化而做出相應(yīng)的決策——當(dāng)環(huán)境朝著有利于企業(yè)的方向發(fā)展時(shí)，企業(yè)可以決定開始投資或追加投資，當(dāng)環(huán)境朝著不利于企業(yè)的方向發(fā)展時(shí)，企業(yè)也有放棄投資或緊縮原來投資規(guī)模的權(quán)利。
某一企業(yè)可能因?yàn)閾碛械膶＠夹g(shù)、土地或某種特殊資源的使用權(quán)或所有權(quán)、市場地位等而獲得了一些其他企業(yè)所無法獲得的投資機(jī)會(huì)，這時(shí)企業(yè)實(shí)際上擁有了一種看漲期權(quán)，該企業(yè)不必在該投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)就立即做出是否投資的決定，而是可以在該投資機(jī)會(huì)存在的有效期內(nèi)（如專利技術(shù)的有效期）作適當(dāng)?shù)牡却鹊酵顿Y環(huán)境的各種不確定性逐漸消失后，再作出投資與否的決定。在這個(gè)看漲期權(quán)中，企業(yè)作為這個(gè)看漲期權(quán)的買方，它所支付的期權(quán)費(fèi)就是為擁有的專利技術(shù)、土地或某種特殊資源的使用權(quán)或所有權(quán)、市場地位而付出的代價(jià)，期權(quán)的約定價(jià)格就是這個(gè)投資項(xiàng)目所需要的初始投資額，期權(quán)的有效期就是這個(gè)投資機(jī)會(huì)存在的有效期。在這種情況下，當(dāng)市場環(huán)境有利于該投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)執(zhí)行這個(gè)看漲期權(quán)——投資于該項(xiàng)目后，它便獲得了以后獲取更大投資收益的權(quán)利，當(dāng)市場環(huán)境不利于該投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)可以不執(zhí)行這個(gè)看漲期權(quán)——不投資于該項(xiàng)目，那么企業(yè)損失的只是獲取上述特殊資源所付出的代價(jià)。
在另外一些情況下，某些投資項(xiàng)目需要進(jìn)行部分先期投資，或者企業(yè)為了謹(jǐn)慎起見，先進(jìn)行小規(guī)模的投資，待獲取有關(guān)該項(xiàng)目的更多的信息后再做出是否進(jìn)一步投資的決策。在先期投資完成之后，企業(yè)同樣會(huì)擁有對該項(xiàng)目的看漲期權(quán)：先期投資的投資額相當(dāng)于該期權(quán)的期權(quán)費(fèi)，而進(jìn)一步的投資額則相當(dāng)于該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，自先期投資完成至進(jìn)一步投資決策做出之日即為該期權(quán)的有效期。
由此可見，在企業(yè)投資決策管理的項(xiàng)目中大部分都具有期權(quán)的特征，那么企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目的投資管理決策分析中，就不能僅僅以項(xiàng)目的凈現(xiàn)值作為決策的依據(jù)，還要考慮這個(gè)項(xiàng)目是否具有期權(quán)的性質(zhì)。在隱含有期權(quán)的項(xiàng)目決策中，要保證決策的正確性，就不應(yīng)僅僅要求凈現(xiàn)值大于零，而是應(yīng)進(jìn)一步要求項(xiàng)目的凈現(xiàn)值要大于其所隱含的期權(quán)的價(jià)值：如果忽略了這一點(diǎn)，那么企業(yè)很可能做出錯(cuò)誤的決策，導(dǎo)致企業(yè)喪失了有利的投資時(shí)機(jī)和因此而可能占有的市場份額。
二、企業(yè)籌資決策管理中的期權(quán)特征分析
從企業(yè)籌資來源分析，其資本可以分為權(quán)益資本和債務(wù)資本。以期權(quán)的觀點(diǎn)來看待企業(yè)的籌資活動(dòng)，權(quán)益資本和債務(wù)資本籌資方式都包括某種形式的期權(quán)或者是期權(quán)的組合——企業(yè)的權(quán)益資本可看作是基于企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)，而債務(wù)資本則是基于企業(yè)價(jià)值的看跌期權(quán)。
對于企業(yè)的所有者而言，他們是一個(gè)基于企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)的買方，也就是說，他們持有一個(gè)以企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的物的看漲期權(quán)，其約定價(jià)格為債務(wù)的本息之和，到期時(shí)間為債務(wù)的到期時(shí)間。在債務(wù)到期日，當(dāng)企業(yè)價(jià)值小于債務(wù)的本息時(shí)，那么在市場經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)將破產(chǎn)，債權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)，所有者的利益無法得到保障，股票的市場價(jià)值變?yōu)榱�，所有者的收益為零，他們可以放棄�?zhí)行期權(quán)——與企業(yè)脫離財(cái)產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系，這時(shí)，他們的最大損失就是對企業(yè)原來的投資成本；當(dāng)企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)的本息之和時(shí)，股票的市場價(jià)值將會(huì)上漲，股東將執(zhí)行該看漲期權(quán)一一償還企業(yè)的債務(wù)，獲取的盈利部分為企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)本息之和的那部分。這種關(guān)系可以從圖1中看出來。
圖1 股東盈虧與企業(yè)價(jià)值的對應(yīng)關(guān)系圖
對于企業(yè)的債權(quán)人而言，他們是一個(gè)基于企業(yè)價(jià)值的看跌期權(quán)的賣方，也就是說，他們向企業(yè)的所有者出售了一個(gè)以企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，其約定價(jià)格同樣為債務(wù)的本息之和，到期時(shí)間也是債務(wù)的到期時(shí)間。在債務(wù)到期日，當(dāng)企業(yè)價(jià)值小于債務(wù)的本息時(shí)，企業(yè)的所有者將執(zhí)行這個(gè)看跌期權(quán)，即將企業(yè)以相當(dāng)于債務(wù)本息之和價(jià)格賣給了債權(quán)人。這使得債權(quán)人不得不承擔(dān)企業(yè)價(jià)值低于債務(wù)本息之和的損失，而所有者則將因此而獲得企業(yè)價(jià)值低于債務(wù)本息之和的收益；當(dāng)企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)的本息之和時(shí)，企業(yè)的所有者為了繼續(xù)擁有企業(yè)就必須放棄執(zhí)行期權(quán)，償還企業(yè)的債務(wù)。此時(shí)，僅從債務(wù)清償這個(gè)角度來說，債權(quán)人的損益為零。這可以由圖2表示。
圖2 債權(quán)人盈虧與企業(yè)價(jià)值的對應(yīng)關(guān)系圖
將企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本視為基于企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)對企業(yè)的管理者來說具有一些有益的啟示：權(quán)益資本永遠(yuǎn)都具有價(jià)值，即使當(dāng)企業(yè)的價(jià)值跌到債務(wù)面值之下時(shí)也不例外。因此，處于財(cái)務(wù)危機(jī)中的企業(yè)的權(quán)益資本由于其期權(quán)特性的存在而具有一定的價(jià)值，因?yàn)檫@個(gè)期權(quán)具有時(shí)間溢價(jià)（直到債務(wù)到期支付時(shí)為止），也就是說，在債務(wù)到期之前，任何一個(gè)事件或措施都有可能使企業(yè)重獲生機(jī)，從而使企業(yè)的整體價(jià)值大于企業(yè)的債務(wù)。
三、企業(yè)價(jià)值評估中的期權(quán)特征分析
在理論上，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估的方法為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但是自20世紀(jì)90年代以來，高新技術(shù)企業(yè)的迅速發(fā)展及其在發(fā)展過程中表現(xiàn)出來的高度不確定性，使得傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法根本無法合理地評估高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。這是因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)的科技創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間試驗(yàn)、商業(yè)化等階段，每一個(gè)階段都蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)的水平、特征差異較大，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在整個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行過程中采用同一個(gè)折現(xiàn)率，顯然不能反映技術(shù)創(chuàng)新的階段性差異。實(shí)際上，對于高科技企業(yè)來說，有形資產(chǎn)是少量的，企業(yè)價(jià)值主要表現(xiàn)在無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新上。
高新技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)主要是指專利權(quán)和專有技術(shù)，它們在未來可能給企業(yè)帶來超額利潤，但是也可能一文不值。而這些專利權(quán)和專有技術(shù)實(shí)際上賦予了企業(yè)在將來開發(fā)和使用這項(xiàng)技術(shù)的權(quán)利，只有在企業(yè)獲取足夠的信息后，認(rèn)為預(yù)期產(chǎn)品的凈現(xiàn)金流量超過了開發(fā)成本時(shí)，公司才會(huì)使用此項(xiàng)專利進(jìn)行生產(chǎn)。因此，專利權(quán)和專有技術(shù)可被看作是一種看漲期權(quán)，專利權(quán)和專有技術(shù)本身是這種期權(quán)的標(biāo)的物。
高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)同樣具有與期權(quán)的相同之處。在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中投入的研究開發(fā)費(fèi)用類似于期權(quán)的期權(quán)費(fèi)，研發(fā)成果投入使用將要所發(fā)生的投資相當(dāng)于買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，使用研發(fā)成果所獲得的收益相當(dāng)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。同時(shí)，高科技產(chǎn)品的開發(fā)還具有增強(qiáng)企業(yè)的競爭力和擴(kuò)張能力的期權(quán)特征，這也是在對高科技技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估中不可忽略的一點(diǎn)。
運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對高新技術(shù)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種選擇權(quán)進(jìn)行定量分析，對高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評估具有重要的意義，它避免了在傳統(tǒng)企業(yè)估值方法下為了體現(xiàn)高度不確定性對企業(yè)的影響而盲目增大折現(xiàn)率的做法，從而使得最終對企業(yè)價(jià)值的估價(jià)更接近于實(shí)際。
四、企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)控制中的期權(quán)特征分析
為了降低融資風(fēng)險(xiǎn)和保證所籌集資金的及時(shí)到位，企業(yè)往往通過發(fā)行帶有期權(quán)性質(zhì)的證券來實(shí)現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)的降低，達(dá)到吸引投資者的目的。帶有期權(quán)特征的證券主要有可轉(zhuǎn)換債權(quán)、可提前贖回債券等。
可轉(zhuǎn)換債券是直接債權(quán)與基于轉(zhuǎn)換為普通股的期權(quán)的組合，“可轉(zhuǎn)換”就是一種典型的看漲期權(quán)，購買可轉(zhuǎn)換債券所支付的費(fèi)用就是看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)，轉(zhuǎn)換價(jià)格就是看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券的有效期就是看漲期權(quán)的有效期�？赊D(zhuǎn)換債券對企業(yè)和投資者都具有一定的吸引力：對于投資者而言，利用可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)特性，可以進(jìn)行投機(jī)套利。在債券有效期內(nèi)，如果企業(yè)的發(fā)展使其股票的市價(jià)上漲到高于債券中約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，債券的持有人就行使轉(zhuǎn)換權(quán)；如果企業(yè)經(jīng)營失敗，其股票的市價(jià)一直低于債券中約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，債券的持有人也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)的行使。對于企業(yè)來說，一方面，由于可轉(zhuǎn)換債券中所包含的這種看漲期權(quán)具有一定的價(jià)值，使得可轉(zhuǎn)換債券的利率要低于一般的證券，大大降低了企業(yè)的籌資成本和風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，也正是由于這種“可轉(zhuǎn)換”期權(quán)的存在吸引了廣大的投資者，保證了企業(yè)所需資金的及時(shí)到位。
可提前贖回債券賦予債券發(fā)行人在未來一定時(shí)間以預(yù)先確定的價(jià)格購回債券的權(quán)利。因此可提前贖回債券實(shí)際上是債券的購買者向企業(yè)出售了一個(gè)看跌期權(quán)：當(dāng)在債券發(fā)行后債券的有效期內(nèi)，發(fā)行人不可避免地會(huì)遇到市場利率下跌的情況，在債券為可提前贖回債券的情況下，發(fā)行人不可行使期權(quán)，提前贖回債券，重新發(fā)行利率較低的債券，來降低企業(yè)的籌資成本。因此債券中的可提前贖回條款的規(guī)定使債券發(fā)行者有效地避免了市場利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
「參考文獻(xiàn)」
[1] 張志強(qiáng)。期權(quán)理論與公司理財(cái)[M].北京：華夏出版社，2000.
[2] 黃本要，唐登山。企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)控制策略[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版），2002，（4）。
[3] 周春生，長青，郭良勤。等待的價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（8）。
