對(duì)于TCL此次換股合并，很多人認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)了公司和投資者的雙贏。然而，拋開(kāi)合并過(guò)程中的是是非非，僅通過(guò)對(duì)本次合并案的雙方——TCL集團(tuán)和TCL通訊的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，財(cái)務(wù)專(zhuān)家清議先生得出了不同的觀點(diǎn)。

　　TCL通訊關(guān)聯(lián)方交易價(jià)格有欠公允

　　高市價(jià)是支持此次TCL集團(tuán)以IPO及換股方式吸收合并TCL通訊的重要前提條件。顯然，TCL通訊流通股目前的高市價(jià)建立在公司業(yè)績(jī)?cè)谶^(guò)去一年半突飛猛進(jìn)的基礎(chǔ)之上。但是，如果注意到這種業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有著不同尋常的關(guān)聯(lián)方交易支持，注意到相應(yīng)的關(guān)聯(lián)方交易將在上述吸收合并完成后消失，那么，目前TCL通訊流通股的高市價(jià)便有著不同尋常的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

　　受關(guān)注的TCL通訊關(guān)聯(lián)方交易主要存在于采購(gòu)與所謂品牌推廣費(fèi)分擔(dān)比例兩個(gè)環(huán)節(jié)：

　　1、關(guān)聯(lián)方采購(gòu)：盡管TCL通訊在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)幾乎不發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易，但在手機(jī)零部件采購(gòu)環(huán)節(jié)，關(guān)聯(lián)方交易的比例為100%。董事會(huì)聲稱(chēng)該等關(guān)聯(lián)方交易的價(jià)格是按照市場(chǎng)價(jià)格確定的，但沒(méi)有證據(jù)顯示其價(jià)格符合公允性原則。

　　依據(jù)公司治理原理，一家公司如果委托關(guān)聯(lián)方進(jìn)行采購(gòu)，意味著該公司資產(chǎn)不具備完整性，亦表明其經(jīng)營(yíng)不具備獨(dú)立性。依據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行的委托采購(gòu)，對(duì)于受托的關(guān)聯(lián)方來(lái)說(shuō)，其交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)按照轉(zhuǎn)售法確定，即在采購(gòu)成本的基礎(chǔ)上增加一定的毛利。由于未說(shuō)明TCL通訊的關(guān)聯(lián)方采購(gòu)價(jià)格采取正確的轉(zhuǎn)售法確定，投資者無(wú)法判斷其公允性，準(zhǔn)確地說(shuō)，是無(wú)法判斷轉(zhuǎn)售方是否在采購(gòu)成本的基礎(chǔ)上增加了一定的毛利用以向關(guān)聯(lián)方支付相應(yīng)的采購(gòu)費(fèi)用，或者委托采購(gòu)方是否接受了來(lái)自存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的轉(zhuǎn)售方不公允的毛利轉(zhuǎn)移。這絕不是一般化的信息披露瑕疵，而是重大關(guān)聯(lián)方交易價(jià)格公允性瑕疵。在TCL通訊董事會(huì)未對(duì)此做出必要說(shuō)明之前，其業(yè)績(jī)的公允性風(fēng)險(xiǎn)不可排除。

　　2、品牌推廣費(fèi)：依據(jù)2003年半年報(bào)，TCL通訊按照銷(xiāo)售收入的0.3%分擔(dān)“TCL”品牌推廣費(fèi)。在這里，“分擔(dān)”的含義似乎是指無(wú)論該品牌推廣費(fèi)實(shí)際發(fā)生額如何，公司只需按照事先約定的固定比例承擔(dān)支付義務(wù)。那么，實(shí)際的品牌推廣費(fèi)究竟是多少呢？董事會(huì)對(duì)此只字未提。不難想象，像手機(jī)這樣的大眾消費(fèi)產(chǎn)品，主要由廣告費(fèi)構(gòu)成的品牌推廣費(fèi)相對(duì)于銷(xiāo)售收入的比例通常不會(huì)低于5%。以2003年上半年手機(jī)銷(xiāo)售收入50.86億元計(jì)算，在0.3%與5%之間，存在著2.39億元的巨額差距。如果TCL通訊董事會(huì)不能證明手機(jī)的廣告費(fèi)是由上市公司承擔(dān)的，就不能排除大股東利用免費(fèi)或少計(jì)費(fèi)用的關(guān)聯(lián)方服務(wù)性交易向上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的嫌疑。

　　在尚未厘清關(guān)聯(lián)方交易公允性風(fēng)險(xiǎn)之前進(jìn)行大股東資產(chǎn)的整體上市，本質(zhì)上是以一種表面的當(dāng)前公允交易掩蓋以往交易的公允性瑕疵。當(dāng)以往交易的公允性瑕疵足夠大時(shí)，TCL集團(tuán)的整體上市可能存在欺詐嫌疑。

　　TCL集團(tuán)自身業(yè)務(wù)及資產(chǎn)質(zhì)量低下

　　在TCL通訊與TCL集團(tuán)非上市企業(yè)之間進(jìn)行的分析顯示出更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管TCL通訊2003年半年末資產(chǎn)占用和年初所有者權(quán)益分別為55.59億元和5.77億元，僅相當(dāng)于TCL集團(tuán)的37.59%和23.32%，但2003年上半年所實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.74億元和凈利潤(rùn)1.45億元，卻占到集團(tuán)合計(jì)的69.03%和51.82%。僅此兩組對(duì)比數(shù)據(jù)便可以說(shuō)明在兩個(gè)會(huì)計(jì)核算主體之間有著十分重大的業(yè)務(wù)盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量差距。

　　分析顯示，2003年上半年，TCL通訊實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為52.58億元和4.74億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為9.02%；而TCL集團(tuán)自身或非上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅分別為74.48億元和2.13億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅為2.86%；二者在年初凈資產(chǎn)收益率(作者在這里采用了年初凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，因?yàn)槿绮捎冒肽昴﹥糍Y產(chǎn)計(jì)算不足以揭示二者差距)和上半年總資產(chǎn)收益率上的差距分別是32.73%(1.45億元/4.43億元)和14.74%(2.8億元/19億元)，2.61%(1.45億元/55.59億元)和1.46%(2.8億元/147.9億元)。這進(jìn)一步證明了對(duì)TCL集團(tuán)自身或非上市企業(yè)做出的業(yè)務(wù)盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量低下的判斷。

　　造成上述差距的原因，除了在“TCL通訊關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)”中討論過(guò)的公允性瑕疵之外，另一個(gè)顯而易見(jiàn)的原因是TCL通訊盡可能減少固定資產(chǎn)和遞延資產(chǎn)的占用。其中最明顯的發(fā)生在年初固定資產(chǎn)占用方面，TCL通訊占用額僅為2.59億元，而TCL集團(tuán)自身占用額高達(dá)11.88億元。它意味著TCL通訊的不變成本以及盈虧平衡點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于TCL集團(tuán)。按年初固定資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率計(jì)算，2003年上半年TCL通訊高達(dá)183.01%，而TCL集團(tuán)自身僅為17.93%。TCL通訊可以在6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)賺得1.83倍于固定資產(chǎn)年初占用額的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，這幾乎是不可能的。

　　上市公司業(yè)績(jī)表觀優(yōu)異，而剔除上市公司后的大股東表觀業(yè)績(jī)低下，這似乎是中國(guó)上市公司的通病。為此，投資者對(duì)此類(lèi)上市公司大股東資產(chǎn)的所謂整體上市務(wù)必提高警惕。

　　TCL通訊第三季度業(yè)績(jī)大幅滑坡

　　遺憾的是，用不著等到TCL通訊的業(yè)績(jī)公允性風(fēng)險(xiǎn)在吸收合并之后爆發(fā)來(lái)證明這次合并對(duì)廣大中小股東十分不利，從2003年半年報(bào)，特別是第三季度報(bào)告中就可以看出，該公司業(yè)績(jī)已發(fā)生重大轉(zhuǎn)折或已出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)。

　　TCL通訊2003年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.7億元，按年同比增長(zhǎng)45.38%，但到第二季度，雖然1～6月累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.74億元，按年增長(zhǎng)幅度維持在10.01%，但4～6月僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.04億元，按年增長(zhǎng)幅度為-16.79%，4～6月或第二季度按季或環(huán)比增長(zhǎng)幅度為-24.47%。

　　到第三季度，情況變得更糟。TCL通訊1～9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5.86億元，按年增幅進(jìn)一步下降到-29.02%，其中7～9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.12億元，按年增幅為-71.65%，按季增幅為-45.17%。

　　拋開(kāi)業(yè)績(jī)大幅滑坡的具體原因不談，業(yè)績(jī)滑坡是否成為T(mén)CL集團(tuán)迫不及待地推出吸收合并預(yù)案的原因，這一點(diǎn)很值得懷疑。

　　由此出發(fā)，人們對(duì)TCL集團(tuán)給出的IPO發(fā)行價(jià)也應(yīng)當(dāng)多個(gè)心眼——如果推遲到2004年再進(jìn)行吸收合并，即使20倍的IPO發(fā)行價(jià)市盈率，恐怕也不足以確保換股成功。