對(duì)于處于成長(zhǎng)期并期望利用資本市場(chǎng)融資的企業(yè)來說，PE能夠起到助推器的作用。PE投資者成為目標(biāo)公司股東后，期望目標(biāo)公司早日上市的意愿比老股東更迫切，故將竭力推動(dòng)目標(biāo)公司IPO上市。

　　PE投資者在目標(biāo)公司中占多大比例的股權(quán)，取決于雙方認(rèn)可的公司股權(quán)價(jià)值，確定公司股權(quán)價(jià)值過程即為公司估價(jià)。所謂交易結(jié)構(gòu)，是指投融資雙方就PE投資金額及其資本結(jié)構(gòu)（債權(quán)、股權(quán)各占多少）、資金投入進(jìn)度、治理結(jié)構(gòu)要求、目標(biāo)公司應(yīng)實(shí)現(xiàn)的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)和PE資本退出方式等方面約定的安排�？梢�，交易結(jié)構(gòu)的依據(jù)是公司估價(jià)，交易結(jié)構(gòu)又直接影響公司估價(jià)的高低。

　　目標(biāo)公司股權(quán)估價(jià)

　　現(xiàn)在，幾乎所有擬進(jìn)行私募股權(quán)融資的公司都明白，融資時(shí)不宜以賬面凈資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)來引進(jìn)外部股權(quán)資本，一般都要求有一定的溢價(jià)。

　　目標(biāo)公司估價(jià)是PE融資的關(guān)鍵，也是雙方談判的焦點(diǎn)，其內(nèi)在邏輯是“價(jià)值等于價(jià)格”,即目標(biāo)公司的交易價(jià)格應(yīng)以其價(jià)值為依據(jù)。公司估值方法通�？煞譃榻^對(duì)估值法和相對(duì)估值法。

　　絕對(duì)估值法中，目標(biāo)公司的價(jià)值等于公司未來創(chuàng)造的價(jià)值全部貼現(xiàn)到投資時(shí)點(diǎn)的價(jià)值總和，故絕對(duì)估值法也被稱為貼現(xiàn)法。按用于貼現(xiàn)的價(jià)值指標(biāo)分類，絕對(duì)估值法可分為股息貼現(xiàn)法（DDM）、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）和剩余收益法（RIM）。DDM法中，公司價(jià)值等于公司未來向股東支付的全部現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)到投資時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，DDM適用于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定且能夠持續(xù)分紅的公司；DCF法一般指自由現(xiàn)金流法（FCFE），是將目標(biāo)公司保證公司持續(xù)發(fā)展要求所需現(xiàn)金后可供股東分配的現(xiàn)金價(jià)值貼現(xiàn)到投資時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值作為公司價(jià)值，對(duì)于擬上市公司或PE投資者擬控股收購的目標(biāo)公司，一般用FCFE作為估值指標(biāo)；用RIM法估價(jià)所得到的目標(biāo)公司價(jià)值，則等于公司當(dāng)前的凈資產(chǎn)值加上公司未來創(chuàng)造的全部剩余收益價(jià)值的貼現(xiàn)值。

　　運(yùn)用絕對(duì)估值法時(shí)，需要提醒注意的是，不要誤將預(yù)測(cè)期作為收益期。收益期是指公司未來可以創(chuàng)造價(jià)值的持續(xù)時(shí)間，而預(yù)測(cè)期是根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃預(yù)測(cè)每期估值指標(biāo)（股息、FCFE或RI）絕對(duì)數(shù)據(jù)的某個(gè)時(shí)間段。收益期要比預(yù)測(cè)期更長(zhǎng)。應(yīng)用絕對(duì)估值法估價(jià)，預(yù)測(cè)期一般設(shè)定為5年，收益期一般都假設(shè)為永續(xù)（預(yù)測(cè)期后，估值指標(biāo)保持一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率）。若僅以預(yù)測(cè)期作為收益期對(duì)公司進(jìn)行估值，公司價(jià)值顯然被大大低估了。

　　然而，誰都無法保證預(yù)測(cè)期和收益期的估值指標(biāo)絕對(duì)準(zhǔn)確。在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，人們經(jīng)常將絕對(duì)估值結(jié)果與相對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行比照，二者可以互相作為估值結(jié)果合理性的檢驗(yàn)依據(jù)。

　　相對(duì)估值法，是不直接計(jì)算公司創(chuàng)造的絕對(duì)價(jià)值，而是將目標(biāo)公司與相同經(jīng)濟(jì)體中同業(yè)公司的股權(quán)價(jià)格與各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相對(duì)關(guān)系進(jìn)行類比，以得出目標(biāo)公司的價(jià)值。相對(duì)估值法實(shí)際上是一種經(jīng)驗(yàn)估值方法，常用的相對(duì)估值指標(biāo)有市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、V/EBITDA倍數(shù)等。其中，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，V為公司總價(jià)值。公司總價(jià)值V扣除公司債務(wù)資本市價(jià)后即為公司股權(quán)價(jià)值。

　　運(yùn)用相對(duì)估值法對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，需要收集一定數(shù)量的同業(yè)公司作為樣本進(jìn)行類比和統(tǒng)計(jì)分析，最后得出估值。實(shí)際案例中，人們還是比較習(xí)慣用價(jià)格相對(duì)目標(biāo)公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)的市盈率對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，一般認(rèn)為PE投入前市盈率（Pre-money P/E Ratio）為5至8倍的估價(jià)比較合理。但這也并非絕對(duì)，對(duì)于一些從事高速成長(zhǎng)的新興業(yè)務(wù)或成長(zhǎng)性明顯超過同業(yè)的目標(biāo)公司，其融資交易后（Post-money）市盈率甚至可以達(dá)到20倍以上。PE機(jī)構(gòu)投資一家目標(biāo)公司，不僅是為了追求目標(biāo)公司在私募融資時(shí)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與目標(biāo)公司上市后二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之間的差額，更重要的是分享目標(biāo)公司的成長(zhǎng)價(jià)值。

　　PE投資者最終能接受的目標(biāo)公司估價(jià)，還與其股權(quán)退出渠道和預(yù)期可實(shí)現(xiàn)收益密切相關(guān)，即估價(jià)還受到交易結(jié)構(gòu)的影響。

　　PE融資的交易結(jié)構(gòu)

　　PE融資的交易結(jié)構(gòu)，主要是指PE投資者投入的資金在目標(biāo)公司所享有權(quán)益資本的性質(zhì)，依此性質(zhì)可分為簡(jiǎn)單股權(quán)和股權(quán)/債權(quán)組合結(jié)構(gòu)兩類。最簡(jiǎn)單的交易結(jié)構(gòu)，是按照雙方約定的目標(biāo)公司估價(jià)將PE投入的資金全部折算為一定比例的公司股權(quán)。

　　為了提高公司的股權(quán)資本收益率，有的PE投資者投入資金占一部分公司股權(quán)的同時(shí)，再配套投入資金供目標(biāo)公司有償使用一年以上。有時(shí)雙方合作意向非常明確，但對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)和公司能否實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)存在一定分歧，這時(shí)可安排將PE投資者投入的資金先作為公司借入的附息債務(wù)，利息一般不低于PE基金募集的資金成本。待公司達(dá)到預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)后，PE投資者有權(quán)按照約定估價(jià)將該資金全部或部分轉(zhuǎn)換成股權(quán)資本；若公司未達(dá)到約定業(yè)績(jī)，則PE投資者可以選擇放棄轉(zhuǎn)股的權(quán)利，收回投資本息。

　　除了交易結(jié)構(gòu)外，PE融資交易還涉及如下幾方面的重要內(nèi)容。

　�。�1）目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)。目標(biāo)公司引進(jìn)PE資金后應(yīng)按照擬上市治理準(zhǔn)則規(guī)范運(yùn)作，PE投資者還會(huì)對(duì)公司及其老股東提出如下要求：PE投資者有權(quán)向目標(biāo)公司委派董事、監(jiān)事，PE投資者對(duì)目標(biāo)公司增減注冊(cè)資本具有否決權(quán)，老股東尤其是控股股東不得以低于本輪PE融資的價(jià)格向他人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司不得為除控股子公司之外的其他人提供擔(dān)保。

　�。�2）業(yè)績(jī)承諾或保證。如前所述，投融資雙方對(duì)公司估價(jià)的重要依據(jù)是公司未來收益及其增長(zhǎng)率，故目標(biāo)公司需要對(duì)未來可以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)做出承諾或保證。若未完成，老股東應(yīng)給予PE投資者一定補(bǔ)償，主要包括股份補(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償兩種方式。

　　股份補(bǔ)償，是指由目標(biāo)公司老股東根據(jù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與承諾業(yè)績(jī)的差額向PE投資者無償轉(zhuǎn)讓額外股份，蒙牛在2002年引進(jìn)PE時(shí)就采用了這種交易結(jié)構(gòu)。但如果這種股份補(bǔ)償不設(shè)限制，有可能造成控股股東的股份不斷被攤薄而失去實(shí)際控制人地位，甚至?xí)�影響目�?biāo)公司未來的上市運(yùn)作。

　　因此，現(xiàn)在更多的PE融資案例往往還是選擇由老股東向PE投資者以現(xiàn)金方式補(bǔ)足公司完成承諾業(yè)績(jī)應(yīng)分享的權(quán)益增值。

　�。�3）PE資本退出方式。大部分PE投資者實(shí)現(xiàn)收益的首選方式，是幫助目標(biāo)公司運(yùn)作上市，禁售期過后再出售目標(biāo)公司股票。有時(shí)由于公司控股股東自身的主觀原因，或因受到一些客觀原因限制而無法上市，有的PE投資者會(huì)要求獲得在一定時(shí)間內(nèi)由老股東收購或公司回購PE投資者所持股權(quán)的權(quán)利。

　　需要警惕的是，不要輕易授予投資機(jī)構(gòu)領(lǐng)售權(quán)。所謂領(lǐng)售權(quán)，就是指PE投資者有權(quán)強(qiáng)制要求目標(biāo)公司原有股東和PE投資者一同向第三方出讓公司股權(quán)，而轉(zhuǎn)讓價(jià)格和條件是PE投資者與第三方達(dá)成的。

　　本文介紹的只是公司PE融資運(yùn)作的基本原理，引進(jìn)PE是一項(xiàng)相當(dāng)復(fù)雜的專業(yè)工作，實(shí)際運(yùn)作時(shí)，目標(biāo)公司應(yīng)有能夠與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)溝通的專業(yè)人員或財(cái)務(wù)顧問。