一、股東財(cái)富最大化是企業(yè)負(fù)債決策的重要依據(jù)

　　股東財(cái)富最大化或企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，股東創(chuàng)立企業(yè)的目的是擴(kuò)大財(cái)富，企業(yè)價(jià)值最大化就是股東財(cái)富最大化。企業(yè)的負(fù)債比例是影響股東財(cái)富的重要因素。在投資和股利決策既定的情況下，企業(yè)管理層應(yīng)尋找企業(yè)適度負(fù)債的最佳比率，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。

　　二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論

　　1．MM理論。1958年，莫迪格萊尼(F·Modigliani)和米勒 (M·Miller)提出了著名的MM理論。MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不論其有無負(fù)債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。有負(fù)債企業(yè)要依據(jù)按負(fù)債程度而定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，權(quán)益成本會(huì)隨著負(fù)債程度的提高而增加。這樣，增加負(fù)債所帶來的利益會(huì)被上漲的權(quán)益成本所抵消。因此，風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響。但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。

　　2．平衡理論。在20世紀(jì)70年代，人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加。隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡，被稱為平衡理論。這一理論可以說是對(duì)MM理論的再修正。該理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時(shí)，不會(huì)產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)成本，于是，企業(yè)價(jià)值因稅額庇護(hù)利益的存在會(huì)隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時(shí)，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始為財(cái)務(wù)危機(jī)成本所抵消。當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)；若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值會(huì)因財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值下降越快。

　　3．代理成本。依據(jù)代理成本學(xué)說的創(chuàng)始人詹森和麥克林 (Jensen and Meckling，1976)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。比如說，當(dāng)經(jīng)理人不作為內(nèi)部股東而作為代理人時(shí)，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費(fèi)的好處由自己享有而消費(fèi)成本卻由他人負(fù)責(zé)。這時(shí)，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動(dòng)。該理論認(rèn)為，債權(quán)融資有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。但是，負(fù)債融資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。這種債權(quán)的代理成本也得由經(jīng)營者來承擔(dān)，從而舉債比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。

　　由現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析可知，片面地增加或減少負(fù)債都不利于股東財(cái)富的最大化。只有在負(fù)債、權(quán)益資本保持恰當(dāng)比例，才能實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。

　　三、如何確定最佳負(fù)債比率

　　確定企業(yè)的最佳負(fù)債比率，應(yīng)處理好以下幾方面的關(guān)系：

　　1．企業(yè)收益能力和負(fù)債比率的關(guān)系。首先，只有當(dāng)企業(yè)盈利的情況下，負(fù)債才能發(fā)揮減稅作用；另外，負(fù)債融資引起的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍。只有當(dāng)企業(yè)的資金收益率高于負(fù)債利率時(shí)，負(fù)債融資產(chǎn)生的收益大于負(fù)債的利息支出，股東的實(shí)際收益率才會(huì)高于企業(yè)的資金收益率；否則，由于負(fù)債融資將使股東收益率低于企業(yè)的資金收益率。因此，確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)分析企業(yè)的收益能力，如企業(yè)的預(yù)計(jì)資金收益率高于負(fù)債利率時(shí)，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就可以大一些。

　　2．經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)就是企業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同。企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要將企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，如果經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，必須通過降低負(fù)債比率來減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率是否最優(yōu)，還必須視經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小而定。

　　3．企業(yè)補(bǔ)償固定成本的現(xiàn)金流量能力。確定資本結(jié)構(gòu)一個(gè)很重要的問題是分析企業(yè)補(bǔ)償固定成本的現(xiàn)金流量能力。企業(yè)負(fù)債金額越大，到期越短，固定成本就越高。這類固定成本包括負(fù)債的本息、租賃支出和優(yōu)先股股息。在企業(yè)確定其負(fù)債比率時(shí)，必須認(rèn)真考慮和分析未來的現(xiàn)金流量，尤其是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量充分、穩(wěn)定時(shí)，其償債能力較強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率也就可以大一些。

　　4．資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部分各個(gè)項(xiàng)目之間的關(guān)系。企業(yè)資產(chǎn)可以分為流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)面臨償債壓力時(shí)，可以通過資產(chǎn)變現(xiàn)來償還負(fù)債。流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失較小，即破產(chǎn)成本低；而無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)相比，在企業(yè)破產(chǎn)后的價(jià)值損失很大，不少無形資產(chǎn)變得一文不值，其破產(chǎn)成本高。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的償債能力不同，破產(chǎn)成本也不同，長(zhǎng)期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)的破產(chǎn)成本高。面對(duì)不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，企業(yè)要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而相應(yīng)地降低企業(yè)的破產(chǎn)成本。長(zhǎng)期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)，可以通過保持較低的資產(chǎn)負(fù)債比率來降低破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　5．企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活性。由于債務(wù)約束硬化，對(duì)企業(yè)的限制性較強(qiáng)，而企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境又是不確定的，如果企業(yè)將財(cái)務(wù)杠桿用足，達(dá)到最佳負(fù)債水平，一旦遇到不利的經(jīng)營環(huán)境，就有可能使企業(yè)財(cái)務(wù)惡化；而遇到新的投資機(jī)會(huì)需要再融資時(shí)，企業(yè)融資的選擇又將受現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的制約。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在實(shí)際上并不需要達(dá)到理論上的最佳資本結(jié)構(gòu)而要保持適度、略低的負(fù)債水平，在財(cái)力上留有余地，這種情況可以視為財(cái)務(wù)儲(chǔ)備。財(cái)務(wù)儲(chǔ)備包括未使用的負(fù)債能力、變現(xiàn)性強(qiáng)的流動(dòng)資產(chǎn)以及超額信貸限額等。保留財(cái)務(wù)儲(chǔ)備后，企業(yè)在財(cái)務(wù)上就具有了靈活性。而財(cái)務(wù)靈活性是企業(yè)捕捉發(fā)展機(jī)會(huì)、保持經(jīng)營靈活性的保證。只有具備財(cái)務(wù)和經(jīng)營靈活性的企業(yè)，才能在未來激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利位置。