斯米克公司一直在建筑瓷磚的高端市場(chǎng)具有較好的品牌和聲譽(yù)，由于高端市場(chǎng)的成長(zhǎng)較為緩慢，公司計(jì)劃大規(guī)模投資中端的建材瓷磚市場(chǎng)，這可能成為公司爆發(fā)性增長(zhǎng)的契機(jī)。
公司實(shí)際為自然人控股的企業(yè)。本次發(fā)行后，公司董事長(zhǎng)李慈雄先生通過(guò)股東斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼間接持有公司72.27%的股份。此外，李慈雄先生還擁有龐大的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)涉及建筑陶瓷、電氣、機(jī)電、造紙等產(chǎn)業(yè)。
高端瓷磚市場(chǎng)壟斷競(jìng)爭(zhēng)、中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。我國(guó)是建筑瓷磚的生產(chǎn)大國(guó)，前20年保持15－20％的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年瓷磚市場(chǎng)增長(zhǎng)速度下降為6－7％，2010年市場(chǎng)容量大約在1300億元，其中高端市場(chǎng)占5％，中端市場(chǎng)35％、低端市場(chǎng)60％。
目前國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局是高端市場(chǎng)容量穩(wěn)定而且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手集中在4－5家，中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。
斯米克公司在高端市場(chǎng)具有良好的品牌優(yōu)勢(shì)。斯米克2006年在高端市場(chǎng)的份額大約16％左右，公司的玻化磚具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由于研發(fā)投入較高、公司在高端市場(chǎng)還是能維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外公司完善的銷(xiāo)售渠道也是重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司目前有500個(gè)左右的銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)。
未來(lái)三年公司收入增長(zhǎng)將加速、盈利能力維持相對(duì)穩(wěn)定。前幾年公司主要著眼于高端市場(chǎng)，因而收入增長(zhǎng)僅5－7％左右，低于行業(yè)的增長(zhǎng)速度。由于募集項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司2008、2009年的收入將大幅增長(zhǎng)。雖然公司的毛利率小幅下滑，但由于新增項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降，公司的盈利能力保持穩(wěn)定。
募集項(xiàng)目主要新增中檔瓷磚的生產(chǎn)能力。募集資金項(xiàng)目將新增1500萬(wàn)平方米的中等瓷磚產(chǎn)能，募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施完成后，預(yù)計(jì)公司建筑陶瓷總產(chǎn)能擴(kuò)大至2650萬(wàn)平方米/年，增長(zhǎng)130.43%。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議。根據(jù)海通預(yù)測(cè)模型，我們預(yù)計(jì)公司2007－2009年的攤薄每股收益分別為0.22、0.32元和0.46元。綜合DCF和PE估值，我們認(rèn)為公司的合理估值為6.11－7.7元，與發(fā)行價(jià)5.08元相比尚有20.28－51.57％的上漲空間，建議申購(gòu)。
主要不確定因素。（1）主要原料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）實(shí)際控制人控制的風(fēng)險(xiǎn)。（3）存貨比例過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。
投資要點(diǎn)
公司主要從事建筑瓷磚的市場(chǎng)和銷(xiāo)售，擁有“斯米克”高端市場(chǎng)品牌。公司以生產(chǎn)玻化磚起家，在�；u領(lǐng)域是市場(chǎng)標(biāo)桿，在整個(gè)行業(yè)屬于前三位的高檔領(lǐng)導(dǎo)品牌。2006年公司在建筑瓷磚高檔市場(chǎng)的份額大約在16％左右。由于高端瓷磚市場(chǎng)容量較小，公司的募集資金項(xiàng)目大大提升中檔瓷磚產(chǎn)能，意圖擴(kuò)大整體市場(chǎng)份額。
根據(jù)海通預(yù)測(cè)模型，我們預(yù)計(jì)公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.22、0.32元和0.46元。綜合DCF、PE的估值結(jié)果，公司股票合理價(jià)值區(qū)間為6.11－7.7元，對(duì)應(yīng)2007年全面攤薄市盈率水平為27.77－35倍。相比發(fā)行價(jià)5.08元尚有20.27－51.57％的上漲空間，建議申購(gòu)。 財(cái)經(jīng)
支持我們估值的幾項(xiàng)關(guān)鍵性因素
未來(lái)建筑陶瓷市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段。我國(guó)建筑瓷磚前20年保持15－20％的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年瓷磚市場(chǎng)增長(zhǎng)速度下降為6－7％，2010年市場(chǎng)容量大約在1300億元，其中高端市場(chǎng)占5％，中端市場(chǎng)35％、低端市場(chǎng)60％。
未來(lái)三年公司收入增長(zhǎng)將加速、盈利能力維持相對(duì)穩(wěn)定。前幾年公司主要著眼于高端市場(chǎng)，因而收入增長(zhǎng)僅5－7％左右，低于行業(yè)的增長(zhǎng)速度。由于募集項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司2008、2009年的收入將大幅增長(zhǎng)。雖然公司的毛利率小幅下滑，但由于新增項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降，公司的盈利能力保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)未來(lái)三年的主要業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到4.84％、39.57％和29.43％。2007-2009年綜合毛利率分別為38.57％、36.53％和36.01％。
募集項(xiàng)目新增中檔瓷磚的生產(chǎn)能力。公司募集資金項(xiàng)目地點(diǎn)位于江西豐城，將建設(shè)6條生產(chǎn)線(xiàn)，包括4條�；u生產(chǎn)線(xiàn)和2條釉面磚生產(chǎn)線(xiàn)，新增1500萬(wàn)平方米的陶瓷生產(chǎn)能力。項(xiàng)目建設(shè)地點(diǎn)具有良好的原材料優(yōu)勢(shì)和燃料成本優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目實(shí)施完成后，預(yù)計(jì)公司建筑陶瓷總產(chǎn)能擴(kuò)大至2650萬(wàn)平方米/年，增長(zhǎng)130.43%。
不確定因素
主要能源價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)
爐窯燒制作為建筑陶瓷產(chǎn)品生產(chǎn)流程的重要環(huán)節(jié)，要消耗大量能源。公司消耗的主要能源為天然氣，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重在17－18％左右。由于石油價(jià)格的上漲，預(yù)計(jì)未來(lái)天然氣價(jià)格將持續(xù)上漲趨勢(shì)。
實(shí)際控制人控制的風(fēng)險(xiǎn)
公司董事長(zhǎng)李慈雄先生通過(guò)股東斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼間接持有公司72.27%的股份。
存貨規(guī)模較大的風(fēng)險(xiǎn)。
由于瓷磚的市場(chǎng)銷(xiāo)售周期一般為1－3年，假如存貨中包含較多的滯銷(xiāo)產(chǎn)品，一旦降價(jià)銷(xiāo)售將對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生較大影響。www.
1.斯米克：個(gè)人控股的陶瓷企業(yè)
1.1公司實(shí)際是一家個(gè)人控制企業(yè)
公司是經(jīng)原對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部外經(jīng)貿(mào)資二函[2001]1221號(hào)文《關(guān)于同意上海斯米克建筑陶瓷有限公司轉(zhuǎn)制為外商投資股份有限公司的批復(fù)》批準(zhǔn)，由上海斯米克建筑陶瓷有限公司以截至2001年4月30日經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)按1：1的比例折股整體變更設(shè)立的外商投資股份有限公司。注冊(cè)資本28500萬(wàn)元，法定代表人李慈雄。發(fā)起人包括斯米克工業(yè)有限公司、太平洋數(shù)碼有限公司、上海斯米克機(jī)電設(shè)備有限公司、上海杜行工業(yè)投資發(fā)展公司、上海佰信木業(yè)有限公司和上海東振創(chuàng)業(yè)投資有限公司。
公司目前主要從事各類(lèi)中高檔建筑陶瓷產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，擁有生產(chǎn)建筑陶瓷產(chǎn)品所需的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，包括房屋及建筑物、通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、運(yùn)輸工具、其他設(shè)備、土地使用權(quán)、商標(biāo)權(quán)等資產(chǎn)。發(fā)送101移動(dòng)用戶(hù)到62555888,聯(lián)通用戶(hù)到72555888免費(fèi)訂閱短信:盤(pán)中第一時(shí)間發(fā)送機(jī)構(gòu)最新研究報(bào)告重點(diǎn)推薦黑馬
1.2李慈雄兼任多家公司的高管
公司實(shí)際控制人李慈雄先生有龐大的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)涉及建筑陶瓷、電氣、機(jī)電、造紙等產(chǎn)業(yè)，詳見(jiàn)下表2。
2.建筑陶瓷——進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)但廠(chǎng)商市場(chǎng)集中度低
建筑陶瓷業(yè)屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在國(guó)際上建筑陶瓷行業(yè)已發(fā)展成為成熟行業(yè)。目前，意大利、西班牙等國(guó)家建筑陶瓷產(chǎn)品整體實(shí)力較強(qiáng)，在技術(shù)和設(shè)計(jì)方面處于領(lǐng)先地位。而由于受原料、燃料、人工費(fèi)用等因素影響，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)建筑陶瓷業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，使得近年來(lái)巴西、土耳其、墨西哥、阿聯(lián)酋等發(fā)展中國(guó)家陶瓷產(chǎn)業(yè)得到迅速發(fā)展。
2.1建筑陶瓷市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段
由于中國(guó)在原材料資源、勞動(dòng)力等方面具有比較優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)，我國(guó)陶瓷行業(yè)發(fā)展迅速，陶瓷產(chǎn)量不斷增加，我國(guó)已經(jīng)成為當(dāng)之無(wú)愧的陶瓷生產(chǎn)和貿(mào)易大國(guó)。目前，我國(guó)建筑陶瓷在世界上已占有重要位置，已初步建成了現(xiàn)代化的機(jī)械裝備制造生產(chǎn)體系，企業(yè)技術(shù)與裝備總體上達(dá)到較高水平。2005年全世界建筑陶瓷總產(chǎn)量為69億平方米，我國(guó)總產(chǎn)量已達(dá)35億平方米左右，約占世界總產(chǎn)量的1/2，產(chǎn)量已連續(xù)13年位居世界第一位。（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)）。經(jīng)過(guò)近年的快速發(fā)展，我國(guó)的建筑陶瓷出口量不斷增加，已經(jīng)成為陶瓷產(chǎn)品出口的第二大類(lèi)品種，出口金額僅次于日用陶瓷。
據(jù)中國(guó)專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)聯(lián)縱智達(dá)提供的2007年行業(yè)研究報(bào)告預(yù)測(cè)，2010年的建筑陶瓷市場(chǎng)容量將比2005年增長(zhǎng)30％左右，達(dá)到1300億元；而中檔市場(chǎng)的比例將提高5％左右，年需求量將達(dá)到450億。從分產(chǎn)品來(lái)看，�；a(chǎn)品的比例將小幅上升，而釉面磚產(chǎn)品的需求量將下降。
2.2建筑陶瓷生產(chǎn)廠(chǎng)商區(qū)域集中、但廠(chǎng)商市場(chǎng)集中度低
我國(guó)建筑陶瓷產(chǎn)業(yè)區(qū)域化集中程度較高，生產(chǎn)企業(yè)主要分布在廣東、山東、福建、四川及華東等地區(qū)。僅廣東、山東、福建三個(gè)省份的企業(yè)數(shù)量就占全國(guó)的70%以上，生產(chǎn)能力約占全國(guó)總生產(chǎn)能力的80%以上。頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)
高檔陶瓷主要產(chǎn)區(qū)集中在華東的江浙滬一帶，華東地區(qū)的外資及臺(tái)資、合資企業(yè)裝備好，技術(shù)力量強(qiáng)，品牌知名度高，這些企業(yè)的陶瓷磚產(chǎn)量不到全國(guó)總產(chǎn)量的5%。廣東和山東為我國(guó)建筑陶瓷的主要產(chǎn)區(qū)。其中，佛山地區(qū)為廣東省建筑陶瓷主要產(chǎn)區(qū)，以中檔產(chǎn)品為主，其產(chǎn)量約占全國(guó)總產(chǎn)量的50%-60%。山東以中低檔磚、釉面地磚為主，其產(chǎn)量約占全國(guó)總產(chǎn)量的25%左右。
此外，福建、四川等省在部分中低端陶瓷產(chǎn)品也具有一定的市場(chǎng)份額， 但是中國(guó)陶瓷市場(chǎng)的行業(yè)集中度還是很低，以占建筑陶瓷市場(chǎng)30％的中檔市場(chǎng)為例，目前在中檔產(chǎn)品市場(chǎng)，前10名品牌市場(chǎng)占有率約15%，市場(chǎng)集中度很低。
2.3斯米克在建筑陶瓷高端市場(chǎng)中品牌地位較為突出
“斯米克”品牌屬于高檔品牌，整體產(chǎn)品檔次處于市場(chǎng)高端。公司以生產(chǎn)�；u起家，�；u是公司最早研制、發(fā)展最久、質(zhì)量上乘的產(chǎn)品，公司首先提出并倡導(dǎo)了完全�；uF.V.P（Fully Vitrified Porcelain），并被全行業(yè)所接受和使用，在玻化磚領(lǐng)域是絕對(duì)的市場(chǎng)標(biāo)桿，在整個(gè)行業(yè)屬于前三位的高檔領(lǐng)導(dǎo)品牌。
根據(jù)中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，公司在高檔建筑陶瓷企業(yè)綜合排名中銷(xiāo)售額、利稅總額和市場(chǎng)占有率2004～2006年連續(xù)三年位居前三名。2006年本公司在高檔市場(chǎng)的銷(xiāo)售額排名第二，市場(chǎng)占有率約16%。2005年公司被中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷雜志評(píng)為10大銷(xiāo)售力品牌企業(yè)。
目前國(guó)內(nèi)建筑陶瓷高檔市場(chǎng)主要由諾貝爾、斯米克、冠軍與亞細(xì)亞等四大品牌構(gòu)成，2006年四大品牌所實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入依次為：諾貝爾約13.7億人民幣，市場(chǎng)份額約27%；斯米克7.97億人民幣，市場(chǎng)份額約16%；、冠軍約6.2億人民幣，市場(chǎng)份額約12%；亞細(xì)亞4.3億人民幣，市場(chǎng)份額約8%；四大品牌所占市場(chǎng)份額在60%以上，品牌集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中檔市場(chǎng)。
公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：
銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)
公司定位高檔品牌，自2000年以來(lái)在行業(yè)內(nèi)率先推行集品牌宣傳、專(zhuān)業(yè)導(dǎo)購(gòu)、應(yīng)用輔導(dǎo)和實(shí)景模擬展示于一體的品牌專(zhuān)賣(mài)店，目前全國(guó)已達(dá)到近500家，與其他的建材超市相結(jié)合，形成了國(guó)內(nèi)最齊全最密集的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年專(zhuān)賣(mài)店將達(dá)到1000家。
公司通過(guò)自營(yíng)出口的方式，在西班牙、意大利、美國(guó)、加拿大、日本、俄羅斯、香港等國(guó)家和地區(qū)建立了專(zhuān)業(yè)的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行產(chǎn)品的國(guó)際貿(mào)易，并隨著與國(guó)外重要合作伙伴的戰(zhàn)略聯(lián)盟更進(jìn)一步的推展國(guó)際業(yè)務(wù)。
技術(shù)及研發(fā)優(yōu)勢(shì)
品牌優(yōu)勢(shì)
公司的品牌戰(zhàn)略是定位于創(chuàng)立建筑陶瓷國(guó)際品牌，注重品牌的長(zhǎng)期發(fā)展，倡導(dǎo)“享受時(shí)尚空間”的品牌理念。“斯米克”牌玻化磚已成為高檔�；u的代名詞。2003年9月公司獲得國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局“中國(guó)名牌產(chǎn)品”認(rèn)證；2003年12月公司獲得國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局產(chǎn)品質(zhì)量免檢證書(shū)；2006年3月公司獲上海市名牌產(chǎn)品推薦委員會(huì)“2005年度上海名牌產(chǎn)品”稱(chēng)號(hào)。此外，公司還先后榮獲“全國(guó)康居工程建設(shè)優(yōu)秀產(chǎn)品目錄推薦證書(shū)”、“3C認(rèn)證”、“綠色建材”、“2005上海裝飾材料市場(chǎng)瓷磚產(chǎn)品十大暢銷(xiāo)品牌”、“2005上海裝飾材料市場(chǎng)綜合能力領(lǐng)先企業(yè)金楹獎(jiǎng)榮譽(yù)證書(shū)”等眾多榮譽(yù)。
3．主營(yíng)業(yè)務(wù)分析
3.1�；u產(chǎn)品占主導(dǎo)、華東是主要市場(chǎng)
公司的主要產(chǎn)品分為�；u和釉面磚，�；u分為拋光磚和非拋光磚；釉面磚分為水晶釉磚和普通釉磚。近幾年�；u產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入占公司銷(xiāo)售收入75％以上，其中�；u中的拋光磚占總收入的60％以上。
從公司的主要銷(xiāo)售市場(chǎng)來(lái)看，華東市場(chǎng)占了55－60％左右。銷(xiāo)售市場(chǎng)相對(duì)集中主要因?yàn)椋阂皇枪镜靥幧虾Ｊ�，以華東地區(qū)作為主要銷(xiāo)售市場(chǎng)能降低運(yùn)輸成本，同時(shí)也便于滿(mǎn)足產(chǎn)品售前和售后的服務(wù)要求；二是目前公司產(chǎn)品定位于高檔建筑陶瓷領(lǐng)域，而華東地區(qū)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，居民消費(fèi)能力高，品牌意識(shí)強(qiáng)，有助于公司擴(kuò)大產(chǎn)品銷(xiāo)售和提高市場(chǎng)占有率。盡管有上述原因，但如果華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，或因房地產(chǎn)宏觀(guān)調(diào)控導(dǎo)致華東地區(qū)房地產(chǎn)景氣度下降，將對(duì)本公司產(chǎn)品銷(xiāo)售和市場(chǎng)占有率帶來(lái)不利影響。
截至2006年末，公司存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例較大，為56.16%；存貨占公司總資產(chǎn)的比例在2004-2006年也穩(wěn)定在29.－30％。公司存貨余額較大，除了系陶瓷行業(yè)特點(diǎn)原因外，主要原因如下：第一、隨著市場(chǎng)對(duì)公司主要產(chǎn)品的穩(wěn)定需求，公司一直保持產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的良好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)；第二、為了不斷提高各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)占有率，公司的終端銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增長(zhǎng)，2006年末達(dá)到500多個(gè)，為滿(mǎn)足終端客戶(hù)對(duì)網(wǎng)點(diǎn)供貨能力的個(gè)性化需求，公司存貨中庫(kù)存商品規(guī)模較大；第三、公司的產(chǎn)品以品種豐富、色系齊全、規(guī)格齊全個(gè)性化服務(wù)為優(yōu)勢(shì)之一，也在一定程度上提高了公司的庫(kù)存余額；第四、公司銷(xiāo)售對(duì)象中，工程項(xiàng)目占有很大比重，這些項(xiàng)目的產(chǎn)品品種不確定性較大，一旦確定之后，要求的供貨時(shí)間又較短，一般在30日之內(nèi)，使得公司必須保持較大的安全庫(kù)存量。
公司庫(kù)存結(jié)構(gòu)中，庫(kù)存商品占存貨余額的比例在80%左右。2006年末存貨余額比2005年末降低了1060萬(wàn)元，主要由于2006年公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率提高，庫(kù)存商品的庫(kù)存余額降低767萬(wàn)元，公司原材料庫(kù)存余額降低了570萬(wàn)元，這也歸功于公司不斷加強(qiáng)庫(kù)存管理，根據(jù)客戶(hù)訂單制定生產(chǎn)計(jì)劃和采購(gòu)計(jì)劃，減少了材料庫(kù)存量，加快了原材料周轉(zhuǎn)速度。
3.3應(yīng)收賬款政策穩(wěn)健
根據(jù)公司的會(huì)計(jì)政策，一年內(nèi)應(yīng)收賬款的壞帳準(zhǔn)備計(jì)提比例為3%，一至兩年的計(jì)提比例為50%，賬齡兩年以上的計(jì)提比例為100%。公司的應(yīng)收賬款政策還是較為穩(wěn)健。
公司應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)合理，2006年底賬齡在一年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款比例為91.77%。，由于較為穩(wěn)健的應(yīng)收賬款政策，公司2005年和2006年分別核銷(xiāo)了應(yīng)收賬款443.66萬(wàn)元和1198.25萬(wàn)元。
前三項(xiàng)占了近75％。在2004－2006年期間，泥石料的產(chǎn)品價(jià)格有較大幅度的下降，在燃料及動(dòng)力有所上升的情況下，公司單位產(chǎn)品的成本還是有所下降。
4.3預(yù)計(jì)未來(lái)毛利率將小幅下降
由于產(chǎn)品價(jià)格下滑及成本的相對(duì)上升，預(yù)計(jì)為了幾年公司的整體毛利率將小幅下滑，但由于江西斯米克項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于原來(lái)產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率，以及募集資金到位后公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降。這些因素導(dǎo)致公司的銷(xiāo)售凈利率仍然保持相對(duì)穩(wěn)定甚至有所上升。頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)
5．募集資金項(xiàng)目——新增中檔產(chǎn)品產(chǎn)能
公司本次社會(huì)公開(kāi)發(fā)行9500萬(wàn)股A股，募集資金將主要用于公司江西1500萬(wàn)平方米瓷磚項(xiàng)目的建設(shè)。該項(xiàng)目總投資44770萬(wàn)元，將建設(shè)6條生產(chǎn)線(xiàn)，包括4條�；u生產(chǎn)線(xiàn)和2條釉面磚生產(chǎn)線(xiàn)。www.
公司選擇在江西豐城建廠(chǎng)的主要理由是，當(dāng)?shù)鼐哂性牧瞎⿷?yīng)優(yōu)勢(shì)和當(dāng)?shù)氐拿旱V具有豐富的煤層氣優(yōu)勢(shì)，取代目前大多數(shù)建筑陶瓷生產(chǎn)企業(yè)所使用的天然氣燃料，在提高能源綜合利用效率并降低煤礦瓦斯事故的同時(shí)，將大大降低瓷磚的生產(chǎn)成本。
本項(xiàng)目計(jì)劃于2007年3月開(kāi)始建設(shè)，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后第一年（2008年）生產(chǎn)負(fù)荷為58%，新增產(chǎn)能875萬(wàn)平方米，公司總產(chǎn)能達(dá)2,025萬(wàn)平方米；第二年滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)，再新增產(chǎn)能625萬(wàn)平方米，公司總產(chǎn)能將達(dá)到2650萬(wàn)平方米。
公司預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的產(chǎn)品以出口、地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)和“直營(yíng)、超市、零售”三種銷(xiāo)售方式各占三分之一的營(yíng)銷(xiāo)方式，這樣能夠使得公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率從現(xiàn)有產(chǎn)品的22.36％下降到預(yù)計(jì)的12％左右。但是我們?cè)谙挛牡呢?cái)務(wù)預(yù)測(cè)中以13.5％的銷(xiāo)售費(fèi)用率計(jì)算。
6．預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)
在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來(lái)三年的預(yù)測(cè)報(bào)表，我們的預(yù)測(cè)是建立在以下基礎(chǔ)上的。
假設(shè)一：公司募集資金能夠按計(jì)劃投入使用。預(yù)計(jì)未來(lái)三年的主要業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到4.84％、39.57％和29.43％。
假設(shè)二：公司原有產(chǎn)品的平均價(jià)格小幅下降，由于成本結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致原有產(chǎn)品的平均成本也能小幅下降；募集資金投資項(xiàng)目的2008－2010年的毛利率分別為33.59％、33.59％和32.57％。預(yù)計(jì)2007-2009年綜合毛利率分別為38.57％、36.53％和36.01％。
假設(shè)三：公司原來(lái)的母公司和子公司維持所得稅率15％，江西斯米克公司的2008年及以后所得稅率為24％，假設(shè)2007年起股息支付率為40％。
假設(shè)四：公司原有母公司和子公司的主營(yíng)稅率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定，江西斯米克公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率為13.5％。
根據(jù)海通證券研究所盈利預(yù)測(cè)模型，我們測(cè)算出公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.22元、0.32元和0.46元。關(guān)于斯米克公司未來(lái)三年的預(yù)測(cè)報(bào)表，可以參見(jiàn)本文后的附表。
7．公司股票的合理價(jià)值區(qū)間為6.11－7.7元
7.1 DCF估值
根據(jù)海通證券研究所DCF估值模型，在永續(xù)增長(zhǎng)率為1.50％，加權(quán)平均資本成本為8.05％的情況下，我們測(cè)算出公司股票合理價(jià)值為6.11元。
在DCF估值方法下，我們?nèi)ACC值為7.5－8.5％，永續(xù)增長(zhǎng)率為1－2％的情況下，公司股票的合理價(jià)值區(qū)間為5.18－7.52元。
7.2 PE估值
與斯米克公司最具可比性的A上市公司是冠福家用(行情論壇)、唐山陶瓷(行情論壇)和高淳陶瓷(行情論壇)，由于目前高淳陶瓷和唐山陶瓷的2007年的動(dòng)態(tài)市盈率均在60倍以上，而冠福家用的2007年動(dòng)態(tài)市盈率也在50倍以上，因此我們參照滬深300(行情論壇)成份股的2007年動(dòng)態(tài)市盈率35－40倍，斯米克公司2007年的預(yù)期每股收益0.22元計(jì)算的合理價(jià)值區(qū)間為7.7－8.8元。
7.3合理價(jià)值區(qū)間
綜合DCF、PE的估值結(jié)果，公司股票合理價(jià)值區(qū)間為6.11－7.7元，對(duì)應(yīng)2007年全面攤薄市盈率水平為27.77－35倍。
8．主要不確定因素
主要能源價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)
爐窯燒制作為建筑陶瓷產(chǎn)品生產(chǎn)流程的重要環(huán)節(jié)，要消耗大量能源。公司消耗的主要能源為天然氣，其占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重較大，2004年、2005年和2006年公司天然氣占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重分別為16.70%、16.79%和18.36%。近年來(lái)隨著石油價(jià)格的上漲，天然氣價(jià)格也不斷攀升，2006年公司天然氣平均采購(gòu)價(jià)格比上年上漲20%。同時(shí)，國(guó)家已啟動(dòng)天然氣市場(chǎng)化改革，預(yù)計(jì)未來(lái)天然氣價(jià)格將持續(xù)上漲趨勢(shì)。
實(shí)際控制人控制的風(fēng)險(xiǎn)
本次發(fā)行前，公司總股本28500萬(wàn)股。斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼合計(jì)持有27463.46萬(wàn)股，占公司總股本的96.36%。本公司董事長(zhǎng)李慈雄先生間接控股斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼，從而，李慈雄先生間接控制本公司96.36%的股份，為本公司的實(shí)際控制人。本次發(fā)行后，預(yù)計(jì)斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼合計(jì)持有本公司72.27%的股份，即李慈雄先生仍將間接控制本公司72.27%的股份。因此，李慈雄先生可以通過(guò)行使表決權(quán)、管理職能等方式控制本公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和重大決策，可能對(duì)公司及公司其它股東的利益產(chǎn)生影響。
存貨規(guī)模較大的風(fēng)險(xiǎn)
我們難以判斷到底多大的存貨水平是合理的，難以對(duì)存貨中的適銷(xiāo)不對(duì)路產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)分。由于瓷磚的市場(chǎng)銷(xiāo)售周期一般為1－3年，假如存貨中包含較多的滯銷(xiāo)產(chǎn)品，一旦降價(jià)銷(xiāo)售將對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生較大影響。
