斯米克公司一直在建筑瓷磚的高端市場具有較好的品牌和聲譽，由于高端市場的成長較為緩慢，公司計劃大規(guī)模投資中端的建材瓷磚市場，這可能成為公司爆發(fā)性增長的契機。
公司實際為自然人控股的企業(yè)。本次發(fā)行后，公司董事長李慈雄先生通過股東斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼間接持有公司72.27%的股份。此外，李慈雄先生還擁有龐大的產業(yè)，這些產業(yè)涉及建筑陶瓷、電氣、機電、造紙等產業(yè)。
高端瓷磚市場壟斷競爭、中低端市場競爭激烈。我國是建筑瓷磚的生產大國，前20年保持15－20％的增長。預計未來幾年瓷磚市場增長速度下降為6－7％，2010年市場容量大約在1300億元，其中高端市場占5％，中端市場35％、低端市場60％。
目前國內的競爭格局是高端市場容量穩(wěn)定而且市場競爭對手集中在4－5家，中低端市場競爭較為激烈。
斯米克公司在高端市場具有良好的品牌優(yōu)勢。斯米克2006年在高端市場的份額大約16％左右，公司的�；u具有較強的競爭優(yōu)勢。由于研發(fā)投入較高、公司在高端市場還是能維持長期競爭優(yōu)勢。此外公司完善的銷售渠道也是重要的核心競爭力，公司目前有500個左右的銷售網點。
未來三年公司收入增長將加速、盈利能力維持相對穩(wěn)定。前幾年公司主要著眼于高端市場，因而收入增長僅5－7％左右，低于行業(yè)的增長速度。由于募集項目的投產，公司2008、2009年的收入將大幅增長。雖然公司的毛利率小幅下滑，但由于新增項目的營業(yè)費用率下降，公司的盈利能力保持穩(wěn)定。
募集項目主要新增中檔瓷磚的生產能力。募集資金項目將新增1500萬平方米的中等瓷磚產能，募集資金投資項目實施完成后，預計公司建筑陶瓷總產能擴大至2650萬平方米/年，增長130.43%。
盈利預測和投資建議。根據海通預測模型，我們預計公司2007－2009年的攤薄每股收益分別為0.22、0.32元和0.46元。綜合DCF和PE估值，我們認為公司的合理估值為6.11－7.7元，與發(fā)行價5.08元相比尚有20.28－51.57％的上漲空間，建議申購。
主要不確定因素。（1）主要原料價格波動的風險。（2）實際控制人控制的風險。（3）存貨比例過高的風險。
投資要點
公司主要從事建筑瓷磚的市場和銷售，擁有“斯米克”高端市場品牌。公司以生產�；u起家，在玻化磚領域是市場標桿，在整個行業(yè)屬于前三位的高檔領導品牌。2006年公司在建筑瓷磚高檔市場的份額大約在16％左右。由于高端瓷磚市場容量較小，公司的募集資金項目大大提升中檔瓷磚產能，意圖擴大整體市場份額。
根據海通預測模型，我們預計公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.22、0.32元和0.46元。綜合DCF、PE的估值結果，公司股票合理價值區(qū)間為6.11－7.7元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為27.77－35倍。相比發(fā)行價5.08元尚有20.27－51.57％的上漲空間，建議申購。 財經
支持我們估值的幾項關鍵性因素
未來建筑陶瓷市場進入穩(wěn)定增長的階段。我國建筑瓷磚前20年保持15－20％的增長。預計未來幾年瓷磚市場增長速度下降為6－7％，2010年市場容量大約在1300億元，其中高端市場占5％，中端市場35％、低端市場60％。
未來三年公司收入增長將加速、盈利能力維持相對穩(wěn)定。前幾年公司主要著眼于高端市場，因而收入增長僅5－7％左右，低于行業(yè)的增長速度。由于募集項目的投產，公司2008、2009年的收入將大幅增長。雖然公司的毛利率小幅下滑，但由于新增項目的營業(yè)費用率下降，公司的盈利能力保持穩(wěn)定。預計未來三年的主要業(yè)務收入增長率分別達到4.84％、39.57％和29.43％。2007-2009年綜合毛利率分別為38.57％、36.53％和36.01％。
募集項目新增中檔瓷磚的生產能力。公司募集資金項目地點位于江西豐城，將建設6條生產線，包括4條�；u生產線和2條釉面磚生產線，新增1500萬平方米的陶瓷生產能力。項目建設地點具有良好的原材料優(yōu)勢和燃料成本優(yōu)勢，項目實施完成后，預計公司建筑陶瓷總產能擴大至2650萬平方米/年，增長130.43%。
不確定因素
主要能源價格波動的風險
爐窯燒制作為建筑陶瓷產品生產流程的重要環(huán)節(jié)，要消耗大量能源。公司消耗的主要能源為天然氣，占主營業(yè)務成本比重在17－18％左右。由于石油價格的上漲，預計未來天然氣價格將持續(xù)上漲趨勢。
實際控制人控制的風險
公司董事長李慈雄先生通過股東斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼間接持有公司72.27%的股份。
存貨規(guī)模較大的風險。
由于瓷磚的市場銷售周期一般為1－3年，假如存貨中包含較多的滯銷產品，一旦降價銷售將對公司的盈利能力產生較大影響。www.
1.斯米克：個人控股的陶瓷企業(yè)
1.1公司實際是一家個人控制企業(yè)
公司是經原對外貿易經濟合作部外經貿資二函[2001]1221號文《關于同意上海斯米克建筑陶瓷有限公司轉制為外商投資股份有限公司的批復》批準，由上海斯米克建筑陶瓷有限公司以截至2001年4月30日經審計的賬面凈資產按1：1的比例折股整體變更設立的外商投資股份有限公司。注冊資本28500萬元，法定代表人李慈雄。發(fā)起人包括斯米克工業(yè)有限公司、太平洋數(shù)碼有限公司、上海斯米克機電設備有限公司、上海杜行工業(yè)投資發(fā)展公司、上海佰信木業(yè)有限公司和上海東振創(chuàng)業(yè)投資有限公司。
公司目前主要從事各類中高檔建筑陶瓷產品的生產和銷售，擁有生產建筑陶瓷產品所需的各項經營性資產，包括房屋及建筑物、通用設備、專用設備、運輸工具、其他設備、土地使用權、商標權等資產。發(fā)送101移動用戶到62555888,聯(lián)通用戶到72555888免費訂閱短信:盤中第一時間發(fā)送機構最新研究報告重點推薦黑馬
1.2李慈雄兼任多家公司的高管
公司實際控制人李慈雄先生有龐大的產業(yè)，這些產業(yè)涉及建筑陶瓷、電氣、機電、造紙等產業(yè)，詳見下表2。
2.建筑陶瓷——進入穩(wěn)定增長但廠商市場集中度低
建筑陶瓷業(yè)屬于傳統(tǒng)產業(yè)，在國際上建筑陶瓷行業(yè)已發(fā)展成為成熟行業(yè)。目前，意大利、西班牙等國家建筑陶瓷產品整體實力較強，在技術和設計方面處于領先地位。而由于受原料、燃料、人工費用等因素影響，發(fā)達國家對建筑陶瓷業(yè)進行產業(yè)機構調整和戰(zhàn)略轉移，使得近年來巴西、土耳其、墨西哥、阿聯(lián)酋等發(fā)展中國家陶瓷產業(yè)得到迅速發(fā)展。
2.1建筑陶瓷市場進入穩(wěn)定增長階段
由于中國在原材料資源、勞動力等方面具有比較優(yōu)勢，近年來，我國陶瓷行業(yè)發(fā)展迅速，陶瓷產量不斷增加，我國已經成為當之無愧的陶瓷生產和貿易大國。目前，我國建筑陶瓷在世界上已占有重要位置，已初步建成了現(xiàn)代化的機械裝備制造生產體系，企業(yè)技術與裝備總體上達到較高水平。2005年全世界建筑陶瓷總產量為69億平方米，我國總產量已達35億平方米左右，約占世界總產量的1/2，產量已連續(xù)13年位居世界第一位。（數(shù)據來源：中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會）。經過近年的快速發(fā)展，我國的建筑陶瓷出口量不斷增加，已經成為陶瓷產品出口的第二大類品種，出口金額僅次于日用陶瓷。
據中國專業(yè)咨詢機構聯(lián)縱智達提供的2007年行業(yè)研究報告預測，2010年的建筑陶瓷市場容量將比2005年增長30％左右，達到1300億元；而中檔市場的比例將提高5％左右，年需求量將達到450億。從分產品來看，�；a品的比例將小幅上升，而釉面磚產品的需求量將下降。
2.2建筑陶瓷生產廠商區(qū)域集中、但廠商市場集中度低
我國建筑陶瓷產業(yè)區(qū)域化集中程度較高，生產企業(yè)主要分布在廣東、山東、福建、四川及華東等地區(qū)。僅廣東、山東、福建三個省份的企業(yè)數(shù)量就占全國的70%以上，生產能力約占全國總生產能力的80%以上。頂 點 財 經
高檔陶瓷主要產區(qū)集中在華東的江浙滬一帶，華東地區(qū)的外資及臺資、合資企業(yè)裝備好，技術力量強，品牌知名度高，這些企業(yè)的陶瓷磚產量不到全國總產量的5%。廣東和山東為我國建筑陶瓷的主要產區(qū)。其中，佛山地區(qū)為廣東省建筑陶瓷主要產區(qū)，以中檔產品為主，其產量約占全國總產量的50%-60%。山東以中低檔磚、釉面地磚為主，其產量約占全國總產量的25%左右。
此外，福建、四川等省在部分中低端陶瓷產品也具有一定的市場份額， 但是中國陶瓷市場的行業(yè)集中度還是很低，以占建筑陶瓷市場30％的中檔市場為例，目前在中檔產品市場，前10名品牌市場占有率約15%，市場集中度很低。
2.3斯米克在建筑陶瓷高端市場中品牌地位較為突出
“斯米克”品牌屬于高檔品牌，整體產品檔次處于市場高端。公司以生產�；u起家，�；u是公司最早研制、發(fā)展最久、質量上乘的產品，公司首先提出并倡導了完全�；uF.V.P（Fully Vitrified Porcelain），并被全行業(yè)所接受和使用，在�；u領域是絕對的市場標桿，在整個行業(yè)屬于前三位的高檔領導品牌。
根據中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會統(tǒng)計，公司在高檔建筑陶瓷企業(yè)綜合排名中銷售額、利稅總額和市場占有率2004～2006年連續(xù)三年位居前三名。2006年本公司在高檔市場的銷售額排名第二，市場占有率約16%。2005年公司被中國建筑衛(wèi)生陶瓷雜志評為10大銷售力品牌企業(yè)。
目前國內建筑陶瓷高檔市場主要由諾貝爾、斯米克、冠軍與亞細亞等四大品牌構成，2006年四大品牌所實現(xiàn)銷售收入依次為：諾貝爾約13.7億人民幣，市場份額約27%；斯米克7.97億人民幣，市場份額約16%；、冠軍約6.2億人民幣，市場份額約12%；亞細亞4.3億人民幣，市場份額約8%；四大品牌所占市場份額在60%以上，品牌集中度遠遠高于中檔市場。
公司在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在幾個方面：
銷售渠道優(yōu)勢
公司定位高檔品牌，自2000年以來在行業(yè)內率先推行集品牌宣傳、專業(yè)導購、應用輔導和實景模擬展示于一體的品牌專賣店，目前全國已達到近500家，與其他的建材超市相結合，形成了國內最齊全最密集的銷售網絡。預計未來幾年專賣店將達到1000家。
公司通過自營出口的方式，在西班牙、意大利、美國、加拿大、日本、俄羅斯、香港等國家和地區(qū)建立了專業(yè)的經銷網絡進行產品的國際貿易，并隨著與國外重要合作伙伴的戰(zhàn)略聯(lián)盟更進一步的推展國際業(yè)務。
技術及研發(fā)優(yōu)勢
品牌優(yōu)勢
公司的品牌戰(zhàn)略是定位于創(chuàng)立建筑陶瓷國際品牌，注重品牌的長期發(fā)展，倡導“享受時尚空間”的品牌理念。“斯米克”牌�；u已成為高檔玻化磚的代名詞。2003年9月公司獲得國家質量監(jiān)督檢驗檢疫總局“中國名牌產品”認證；2003年12月公司獲得國家質量監(jiān)督檢驗檢疫總局產品質量免檢證書；2006年3月公司獲上海市名牌產品推薦委員會“2005年度上海名牌產品”稱號。此外，公司還先后榮獲“全國康居工程建設優(yōu)秀產品目錄推薦證書”、“3C認證”、“綠色建材”、“2005上海裝飾材料市場瓷磚產品十大暢銷品牌”、“2005上海裝飾材料市場綜合能力領先企業(yè)金楹獎榮譽證書”等眾多榮譽。
3．主營業(yè)務分析
3.1�；u產品占主導、華東是主要市場
公司的主要產品分為玻化磚和釉面磚，玻化磚分為拋光磚和非拋光磚；釉面磚分為水晶釉磚和普通釉磚。近幾年�；u產品的銷售收入占公司銷售收入75％以上，其中�；u中的拋光磚占總收入的60％以上。
從公司的主要銷售市場來看，華東市場占了55－60％左右。銷售市場相對集中主要因為：一是公司地處上海市，以華東地區(qū)作為主要銷售市場能降低運輸成本，同時也便于滿足產品售前和售后的服務要求；二是目前公司產品定位于高檔建筑陶瓷領域，而華東地區(qū)作為我國經濟最發(fā)達的地區(qū)，居民消費能力高，品牌意識強，有助于公司擴大產品銷售和提高市場占有率。盡管有上述原因，但如果華東地區(qū)經濟發(fā)展放緩，或因房地產宏觀調控導致華東地區(qū)房地產景氣度下降，將對本公司產品銷售和市場占有率帶來不利影響。
截至2006年末，公司存貨占流動資產的比例較大，為56.16%；存貨占公司總資產的比例在2004-2006年也穩(wěn)定在29.－30％。公司存貨余額較大，除了系陶瓷行業(yè)特點原因外，主要原因如下：第一、隨著市場對公司主要產品的穩(wěn)定需求，公司一直保持產銷兩旺的良好經營狀態(tài)；第二、為了不斷提高各個地區(qū)的市場占有率，公司的終端銷售網點數(shù)量增長，2006年末達到500多個，為滿足終端客戶對網點供貨能力的個性化需求，公司存貨中庫存商品規(guī)模較大；第三、公司的產品以品種豐富、色系齊全、規(guī)格齊全個性化服務為優(yōu)勢之一，也在一定程度上提高了公司的庫存余額；第四、公司銷售對象中，工程項目占有很大比重，這些項目的產品品種不確定性較大，一旦確定之后，要求的供貨時間又較短，一般在30日之內，使得公司必須保持較大的安全庫存量。
公司庫存結構中，庫存商品占存貨余額的比例在80%左右。2006年末存貨余額比2005年末降低了1060萬元，主要由于2006年公司主要產品的產銷率提高，庫存商品的庫存余額降低767萬元，公司原材料庫存余額降低了570萬元，這也歸功于公司不斷加強庫存管理，根據客戶訂單制定生產計劃和采購計劃，減少了材料庫存量，加快了原材料周轉速度。
3.3應收賬款政策穩(wěn)健
根據公司的會計政策，一年內應收賬款的壞帳準備計提比例為3%，一至兩年的計提比例為50%，賬齡兩年以上的計提比例為100%。公司的應收賬款政策還是較為穩(wěn)健。
公司應收賬款賬齡結構合理，2006年底賬齡在一年以內的應收賬款比例為91.77%。，由于較為穩(wěn)健的應收賬款政策，公司2005年和2006年分別核銷了應收賬款443.66萬元和1198.25萬元。
前三項占了近75％。在2004－2006年期間，泥石料的產品價格有較大幅度的下降，在燃料及動力有所上升的情況下，公司單位產品的成本還是有所下降。
4.3預計未來毛利率將小幅下降
由于產品價格下滑及成本的相對上升，預計為了幾年公司的整體毛利率將小幅下滑，但由于江西斯米克項目的營業(yè)費用率遠低于原來產品的營業(yè)費用率，以及募集資金到位后公司財務費用的下降。這些因素導致公司的銷售凈利率仍然保持相對穩(wěn)定甚至有所上升。頂 點 財 經
5．募集資金項目——新增中檔產品產能
公司本次社會公開發(fā)行9500萬股A股，募集資金將主要用于公司江西1500萬平方米瓷磚項目的建設。該項目總投資44770萬元，將建設6條生產線，包括4條�；u生產線和2條釉面磚生產線。www.
公司選擇在江西豐城建廠的主要理由是，當?shù)鼐哂性牧瞎⿷獌?yōu)勢和當?shù)氐拿旱V具有豐富的煤層氣優(yōu)勢，取代目前大多數(shù)建筑陶瓷生產企業(yè)所使用的天然氣燃料，在提高能源綜合利用效率并降低煤礦瓦斯事故的同時，將大大降低瓷磚的生產成本。
本項目計劃于2007年3月開始建設，預計投產后第一年（2008年）生產負荷為58%，新增產能875萬平方米，公司總產能達2,025萬平方米；第二年滿負荷生產，再新增產能625萬平方米，公司總產能將達到2650萬平方米。
公司預計該項目的產品以出口、地區(qū)經銷和“直營、超市、零售”三種銷售方式各占三分之一的營銷方式，這樣能夠使得公司的銷售費用率從現(xiàn)有產品的22.36％下降到預計的12％左右。但是我們在下文的財務預測中以13.5％的銷售費用率計算。
6．預計公司未來三年業(yè)績穩(wěn)步增長
在上述分析的基礎上，我們編制了公司未來三年的預測報表，我們的預測是建立在以下基礎上的。
假設一：公司募集資金能夠按計劃投入使用。預計未來三年的主要業(yè)務收入增長率分別達到4.84％、39.57％和29.43％。
假設二：公司原有產品的平均價格小幅下降，由于成本結構的變化導致原有產品的平均成本也能小幅下降；募集資金投資項目的2008－2010年的毛利率分別為33.59％、33.59％和32.57％。預計2007-2009年綜合毛利率分別為38.57％、36.53％和36.01％。
假設三：公司原來的母公司和子公司維持所得稅率15％，江西斯米克公司的2008年及以后所得稅率為24％，假設2007年起股息支付率為40％。
假設四：公司原有母公司和子公司的主營稅率、營業(yè)費用率、管理費用率保持相對穩(wěn)定，江西斯米克公司的營業(yè)費用率為13.5％。
根據海通證券研究所盈利預測模型，我們測算出公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.22元、0.32元和0.46元。關于斯米克公司未來三年的預測報表，可以參見本文后的附表。
7．公司股票的合理價值區(qū)間為6.11－7.7元
7.1 DCF估值
根據海通證券研究所DCF估值模型，在永續(xù)增長率為1.50％，加權平均資本成本為8.05％的情況下，我們測算出公司股票合理價值為6.11元。
在DCF估值方法下，我們取WACC值為7.5－8.5％，永續(xù)增長率為1－2％的情況下，公司股票的合理價值區(qū)間為5.18－7.52元。
7.2 PE估值
與斯米克公司最具可比性的A上市公司是冠福家用(行情論壇)、唐山陶瓷(行情論壇)和高淳陶瓷(行情論壇)，由于目前高淳陶瓷和唐山陶瓷的2007年的動態(tài)市盈率均在60倍以上，而冠福家用的2007年動態(tài)市盈率也在50倍以上，因此我們參照滬深300(行情論壇)成份股的2007年動態(tài)市盈率35－40倍，斯米克公司2007年的預期每股收益0.22元計算的合理價值區(qū)間為7.7－8.8元。
7.3合理價值區(qū)間
綜合DCF、PE的估值結果，公司股票合理價值區(qū)間為6.11－7.7元，對應2007年全面攤薄市盈率水平為27.77－35倍。
8．主要不確定因素
主要能源價格波動的風險
爐窯燒制作為建筑陶瓷產品生產流程的重要環(huán)節(jié)，要消耗大量能源。公司消耗的主要能源為天然氣，其占公司主營業(yè)務成本比重較大，2004年、2005年和2006年公司天然氣占主營業(yè)務成本比重分別為16.70%、16.79%和18.36%。近年來隨著石油價格的上漲，天然氣價格也不斷攀升，2006年公司天然氣平均采購價格比上年上漲20%。同時，國家已啟動天然氣市場化改革，預計未來天然氣價格將持續(xù)上漲趨勢。
實際控制人控制的風險
本次發(fā)行前，公司總股本28500萬股。斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼合計持有27463.46萬股，占公司總股本的96.36%。本公司董事長李慈雄先生間接控股斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼，從而，李慈雄先生間接控制本公司96.36%的股份，為本公司的實際控制人。本次發(fā)行后，預計斯米克工業(yè)（CII）和太平洋數(shù)碼合計持有本公司72.27%的股份，即李慈雄先生仍將間接控制本公司72.27%的股份。因此，李慈雄先生可以通過行使表決權、管理職能等方式控制本公司的生產經營和重大決策，可能對公司及公司其它股東的利益產生影響。
存貨規(guī)模較大的風險
我們難以判斷到底多大的存貨水平是合理的，難以對存貨中的適銷不對路產品進行區(qū)分。由于瓷磚的市場銷售周期一般為1－3年，假如存貨中包含較多的滯銷產品，一旦降價銷售將對公司的盈利能力產生較大影響。
