杠桿收購：資本運(yùn)作的秘笈

  　  杠桿收購是指收購方按照財務(wù)杠桿的原理，以少量資金通過高負(fù)債融資購買目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營控制權(quán)。

  　  無論資本運(yùn)作的收購兼并活動還是公司的融資操作活動，本質(zhì)上都是一種交易，所以具有交易的特征。在市場經(jīng)濟(jì)中，任何一項交易的最核心問題都是價格，交易能否成功，很大程度上取決于交易的價格是否合適。

    　對于一個投資者而言，是否購買某種金融資產(chǎn)以及購買多少，取決于該資產(chǎn)的風(fēng)險狀況及其可以產(chǎn)生的預(yù)期回報的高低，也就是取決于投資者對該資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的預(yù)測和所作的價值評估。

  　  杠桿收購的概念

   　 杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊形勢，自20世紀(jì)80年代以來，已成為風(fēng)靡全球的一種常見的資本運(yùn)營方法。

   　 杠桿收購是指收購方按照財務(wù)杠桿的原理，以少量資金通過高負(fù)債融資購買目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營控制權(quán)，達(dá)到重組該企業(yè)并從中獲得較高預(yù)期收益的一種財務(wù)型收購方式。杠桿收購中的“杠桿”一詞就是負(fù)債的意思。企業(yè)在資本運(yùn)營過程中選擇杠桿收購的策略方式，除了能獲得一定的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和實現(xiàn)高效率的企業(yè)擴(kuò)張外，還能消除代理成本，發(fā)掘潛在利益。一般說來，杠桿收購的目標(biāo)企業(yè)常常是價值被市場低估的企業(yè)，這是因為，收購這樣的企業(yè)能夠獲得更高的財務(wù)回報。企業(yè)被杠桿收購后，一般會退出上市，成為非上市的私人企業(yè)。

   　 杠桿收購的實質(zhì)在于舉債，即以債務(wù)資本為主要融資工具，而這些債務(wù)資本大多以被并購企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保而獲得。

   　 杠桿收購的操作步驟

 　   杠桿收購的前提是外部的資金支持，其主要目的是獲取中長期(3-5年)財務(wù)回報。因此，杠桿收購的第一階段主要有三方面內(nèi)容：評估收購方案、籌集收購資金及設(shè)計一套管理人員的激勵體系。一般情況下，杠桿收購的收購方會先成立一個收購主體企業(yè)——殼企業(yè)，用于融資以便進(jìn)行收購。收購企業(yè)的管理高層和收購集團(tuán)通常提供約10％的資金，作為新企業(yè)的權(quán)益基礎(chǔ)，并以股票權(quán)或認(rèn)購權(quán)的形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬。其余資金由外部投資者提供。

    　第二階段，收購目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，將目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)。如果能在收購?fù)瓿珊笱杆俳档蛶齑娌⒊鍪鄄糠仲Y產(chǎn)以償還部分債務(wù)，降低負(fù)債規(guī)模，則有助于降低收購者的運(yùn)營與財務(wù)風(fēng)險。

   　 第三階段，企業(yè)管理層對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行重新安排，例如重組生產(chǎn)流程，增強(qiáng)應(yīng)收帳款管理、改善產(chǎn)品質(zhì)量與銷售以及進(jìn)行人事調(diào)整等，以盡量降低成本，增加企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量。對于一個負(fù)債率極高的企業(yè)來說，能否迅速產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量以償還債務(wù)，直接關(guān)系著企業(yè)的生死存亡，絲毫馬虎不得。

  　  第四階段，杠桿收購企業(yè)又被其他企業(yè)收購或在時機(jī)成熟時尋求重新上市，實現(xiàn)“逆向杠桿收購”，這樣做的目的是為現(xiàn)有股東提供流動性增加財富，同時也為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造更好的融資條件。

   　 杠桿收購的具體運(yùn)用方式多種多樣：

    　第一，負(fù)債控股。收購方與銀行商定獨(dú)家償還企業(yè)的長期債務(wù)，作為自己的實際投資，其中一部分銀行貸款作為收購方的資本劃到目標(biāo)企業(yè)的股本之中并足以達(dá)到控股地位；

  　  第二，連續(xù)抵押。即并購交易中以收購方的資產(chǎn)作抵押，向銀行爭取相當(dāng)數(shù)量的貸款，待收購成功后再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行申請新的貸款，如此連續(xù)抵押下去，直到獲得足夠資金；

   　 第三，合資兼并。如果收購企業(yè)勢單力薄，則可選擇先與別家企業(yè)合資，壯大資本實力，再兼并比自己大的企業(yè)；

  　  第四，以目標(biāo)企業(yè)作抵押發(fā)行垃圾債券。收購方以目標(biāo)方的重要資產(chǎn)做抵押發(fā)行垃圾債券，所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益所有者；

  　  第五，分期付款。一般做法是收購方根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)評估值收購其51％的股份，并以分期付款的方式在若干年內(nèi)將款項付清。

  　  由此可見，杠桿收購與普通并購最重要的區(qū)別在于前者以激進(jìn)型融資結(jié)構(gòu)——高負(fù)債政策作為指導(dǎo)思想。杠桿收購交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是確定最大的杠桿系數(shù)以保證高收益率，同時還要保持經(jīng)營的靈活性和償債能力的保險性。

 　 杠桿收購的條件

   　 通過杠桿收購進(jìn)行重組的企業(yè)因為重組后會面臨強(qiáng)大的償債壓力，因此，適合杠桿收購的企業(yè)一般需要滿足以下條件：

  　  第一，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量。精細(xì)的現(xiàn)金流預(yù)測是杠桿收購活動成功的必要前提，如果不能準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)未來支付債務(wù)本息的能力，就無法保證企業(yè)杠桿收購獲得成功；

   　 第二，良好的經(jīng)營前景與升值空間。杠桿收購的主要動機(jī)是財務(wù)回報，越是價值被低估的企業(yè)，越適合成為杠桿收購的目標(biāo)。另外，因經(jīng)營不善而虧損的企業(yè)經(jīng)重組后業(yè)績改善的空間很大，也可作為杠桿收購的目標(biāo)企業(yè)。收購之后的首要工作是組織機(jī)構(gòu)的重組，以提高經(jīng)營效率、降低經(jīng)營成本；

  　  第三，收購者富有管理經(jīng)驗和良好信譽(yù)。貸款方對于收購者的管理能力和信譽(yù)要求往往比較苛刻，因為只有管理人員盡心盡力、誠實守信，才能保證本金和利息的如期償還。杠桿收購的結(jié)果一般都可以令資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到最有能力經(jīng)營企業(yè)的管理者手中；

    　第四，管理層有一個可行的企業(yè)經(jīng)營計劃。一個可行的經(jīng)營計劃既是企業(yè)將來有能力償還債務(wù)的前提，也是企業(yè)實現(xiàn)升值的必要條件；

  　  第五，收購前負(fù)債率特別是長期負(fù)債率較低。如果目標(biāo)企業(yè)在收購前的負(fù)債率低于可抵押資產(chǎn)的價值，那么收購方就可以通過債務(wù)籌集收購資金；

  　  第六、非核心資產(chǎn)易于被變賣。如果目標(biāo)企業(yè)擁有較易出售的非核心部門或資產(chǎn)，那么在必要時可以通過出售這樣的部門或資產(chǎn)，迅速地獲得償債資金以支付一部分借款；

    　第七，業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動的影響小。這樣，企業(yè)的經(jīng)營狀況與現(xiàn)金流會相對較穩(wěn)定，還債的可能性更大；

   　 第八，企業(yè)有足夠適宜用作貸款抵押物的資產(chǎn)。這是收購者能夠獲得收購貸款的重要條件。

    　杠桿收購的效應(yīng)

  　  杠桿收購主要具有以下效應(yīng)：

   　 第一，增加管理人員持股比例從而更好地激勵管理人員，降低代理成本。接管者持有大量股權(quán)，必然會更加在意公司的價值，密切關(guān)注接管后的企業(yè)管理。通過杠桿收購增加債務(wù)，可以迫使將這些現(xiàn)金流量用于償還債務(wù)的本息，從而約束管理者濫用資金的行為。因此，杠桿收購導(dǎo)致的債務(wù)增加，減少了管理人員對于自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，減少了自由現(xiàn)金流引致的代理人成本。債務(wù)的增加也會給管理人員帶來壓力，并促使其加倍努力，以避免企業(yè)破產(chǎn)。因此，從某種程度上講，杠桿收購代表了一種債務(wù)約束行為，對管理人員有一定的制約作用。

    　作為杠桿收購的特殊形式，管理層收購的激勵作用更為明顯。一項對美國76例管理層收購的抽樣表明：接管前，總裁和管理人員的持股份額比例分別為1.4％和5.9％，接管后分別變?yōu)?.4％和22.6％，管理人員所有權(quán)在接管后增加了3倍多。研究人員通過對重新上市企業(yè)的第二次公開發(fā)行書的研究發(fā)現(xiàn)，超過2/3的企業(yè)在杠桿收購后至少進(jìn)行了一項重組活動。這些重組活動包括重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計劃、改變市場策略等，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有了很大的改善；

   　 第二，價值發(fā)現(xiàn)。杠桿收購的目標(biāo)企業(yè)通常為價值被市場低估了的企業(yè)。杠桿收購的過程通常也是一個價值發(fā)現(xiàn)的過程。從杠桿收購到重組后企業(yè)的重新上市，企業(yè)價值常有大幅度的提高；

   　 第三，稅收屏蔽效應(yīng)。1988年發(fā)生的著名的RJR納比斯克公司的杠桿收購案例為杠桿收購的稅收屏蔽效應(yīng)作了很好的詮釋。1988年夏季，在KKR宣布杠桿收購RJR之前，RJR的股票價一直在每股55美元左右，當(dāng)年11月底，KKP以每股109美元收購了RJR，溢價幾乎達(dá)到了100％。有人估算，這個溢價里面包含的稅盾價值達(dá)50多億美元。盡管杠桿收購會帶來更多的利息稅盾，但是由于資本利得稅的增加以及經(jīng)營業(yè)績改善導(dǎo)致的稅收增加，政府稅收不減反增。

  　 管理層收購與員工持股計劃

   　 管理層收購是杠桿收購的一種特殊形式，當(dāng)收購的主體是目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)部管理人員時，一般意義上的杠桿收購就變成了管理層收購。當(dāng)收購主體是目標(biāo)企業(yè)員工時，為員工收購（employee buy-out,EBO），其核心內(nèi)容為員工持股計劃。

    　管理層收購是一種最徹底、最激進(jìn)的股權(quán)激勵方式。收購活動完成之后，企業(yè)的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，在某種程度上實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一。因此，管理層收購可以明顯改善企業(yè)的治理機(jī)制，降低代理成本，從而創(chuàng)造新的價值。

　    與管理層持股密切相關(guān)的股權(quán)激勵方法是員工持股計劃。企業(yè)通過市場交易方式推進(jìn)員工持股計劃時，其主要的程序和步驟是：

　    第一步，用貸款籌資的企業(yè)進(jìn)行員工持股計劃時，用購買的股份作為附屬擔(dān)保品保證貸款的償還；

  　  第二步，以公允市價從外部股份出售者手中購買企業(yè)股份；

 　   第三步，用所獲利潤償還貸款。

  　  公司收購兼并的策略

  　  在市場經(jīng)濟(jì)中，通過資本運(yùn)營進(jìn)行公司收購兼并是經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟(jì)行為，漢森公司的案例就是其中一個很好的例子。漢森公司在20世紀(jì)的80年代末和90年代初，被列為英國十大公司之一，它曾經(jīng)在在美國完成了六項公司收購項目。漢森公司成功收購的經(jīng)驗主要有以下幾點：

   　 第一，收購目標(biāo)的特點。漢森公司只對那些成熟的、低技術(shù)的、在改進(jìn)效益方面具有很大潛力的公司感興趣。它認(rèn)為這種公司最有收購價值，這是因為收購后稍加調(diào)整即能使公司的潛在價值得以實現(xiàn)，從而達(dá)到增值的目的；

  　  第二，收購前期進(jìn)行系統(tǒng)、詳細(xì)的調(diào)研活動。漢森公司具有一流的研究隊伍為其搜尋收購對象的資料，這支隊伍對市場上的公司具有長時間的摸底調(diào)查，特別是定期對使用杠桿融資的公司進(jìn)行研究；

   　 第三，作最壞的風(fēng)險估計。漢森的哲學(xué)是看下限，即不僅要計算收購后可能獲得的收益，更要看清風(fēng)險。在確定能夠贏多少之前，應(yīng)該計算清楚哪些方面可能出現(xiàn)問題及其可能引起的嚴(yán)重后果。漢森公司的做法之一是建立“最壞情景”分析，只有在最壞情形出現(xiàn)時賣出目標(biāo)公司的各個部分仍然能夠抵償收購資金時，漢森公司才會進(jìn)行收購；

  　  第四，有效的融資手段。在美國，收購活動可以用目標(biāo)公司的財產(chǎn)抵押作為資金保證，這樣使?jié)h森公司能夠僅僅抽出少量資金即可以小吃大；

 　   第五，處理資產(chǎn)，降低負(fù)債。漢森公司一旦完成收購程序之后，立即派出自己的管理班子，并配備一組專業(yè)會計師前往被收購的公司進(jìn)行資產(chǎn)清理。經(jīng)過細(xì)致和全面的審核后，漢森剔出那些不能達(dá)到公司利潤目標(biāo)的部分，賣給其他公司。典型案例是對SCM公司的收購。漢森收購SCM的資金是9.3億美元，接收后，將SCM原有的房地產(chǎn)、燈泡和造紙業(yè)以及食品控股公司出售，套現(xiàn)9.6億美元。調(diào)整后，漢森公司仍然持有原SCM的兩大“皇冠明珠”公司——打字機(jī)和化學(xué)公司，漢森等于分文不花就得到了兩家在世界上極具知名度的公司；

    　第六，除去龐大的行政機(jī)構(gòu)，削減行政開支。漢森的另一個“清理房屋”的原則是削減行政開支。典型做法是關(guān)閉或者合并公司總部，削減部分職員，將其余職員并入操作層。例如，在被漢森接管之前，SCM的總部有230人，USI有180人，KIDDE有200人，漢森接受這些公司后，全部行政人員加在一起只有120人；

  　  第七，合理的激勵制度。收購后，漢森對被收購公司的經(jīng)營部門實行重賞，以改善經(jīng)營效益。漢森的做法有三條：一是對下屬單位進(jìn)行放權(quán)，讓經(jīng)營部門全權(quán)處理經(jīng)營中的問題；二是制定具體的利潤目標(biāo)；三是對超額完成利潤目標(biāo)的經(jīng)理實行重賞。